2022年5月11日

鄂志寰 神州內外

美幣策轉向 衰退風險可控

美國聯儲局於當地時間5月4日宣布加息0.5厘，聯邦基金利率目標區間升至介乎0.75至1厘，同時公布6月1日起縮表，初期每月減少475億美元，9月後則為每月950億美元。顯然，美國貨幣政策已拉開轉向帷幕，目前調整偏重遏抑通脹，尚未考慮加息對經濟增長的衝擊及其外溢效應。

加息節奏快 偏重遏通脹

從目前情況來看，此輪貨幣政策大轉折有以下特點：一是加息節奏快，自2022年3月加息後，不到兩個月便出現第二次，持續調高利率與市場預期相符，再次向市場明確傳遞政策逆轉的訊息。

過去一段時間內，聯儲局持續向市場傳遞加快緊縮貨幣政策的預期，並於3月份會議加息，市場隨即提高5月及6月或加息0.5厘的概率，孳息曲線短端明顯走陡。中長期債息亦有所上揚，但升幅不及短期債息。中長端趨於扁平，甚至個別年期出現倒掛。市場預期聯儲局的通脹壓力將於2023年及2024年逐漸降溫，並在2024年重返接近2%通脹目標，考慮今年聯儲局可能上調利率超過225個基點，2023年加息次數料會減少，聯邦基金利率將升至溫和高於中性利率水平。美國中長期債息亦受到烏克蘭戰局的避險需求，以及聯儲局量化寬鬆等因素而有所壓低。若地緣政治不確定因素減少，加上聯儲局開展縮表，或對中長期債息帶來一些支持。

二是加息幅度創出近20年新高，顯示聯儲局認為當前通脹形勢非常嚴峻，需要下重手避免政策滯後。通脹壓力仍在持續積累，尚未出現趨勢性逆轉。

聯儲局主席鮑威爾在發布會上的講話中兩次提到通脹率「過高」，表明其十分關注通脹率上漲的前景。從理論而言，通脹是貨幣現象，屬過去兩年美國超級擴張性貨幣政策的直接結果。實際運行方面，美國通脹率不斷走高，由短期壓力逐漸轉化為中期趨勢。2022年以來，美國通脹壓力持續高企，從聯儲局慣常用來衡量通脹的個人消費開支物價及其核心指數表現看，今年2月個人消費開支物價及其核心指數分別按年上揚6.4%和5.4%，創下1982年1月及1983年4月以來新高；3月更分別按年漲8.5%與6.5%，創1981年12月及1982年8月以來新高，多個分類價格持續高企，如食物、二手車、能源和居所價格分別升8.8%、35.3%、32%和5%，部分受疫情及地緣政治供應和交通受阻影響，亦與就業及房地產市場向好等有關，顯示通脹壓力估計較原來預期為大，且持續更久。

經濟仍在復甦 達充分就業

從外部市場看，烏克蘭戰局帶來的大宗商品價格上漲和中國疫情反彈對供應鏈的衝擊，推高美國通脹率。由美國國內情況來說，疫情與經濟重啟導致供求失衡，推動通脹持續高企，特別是供應瓶頸限制生產和供應以應付需求增加，該問題較原本預期嚴重，且更為持續。同時，工資正在快速上漲，增幅與2%通脹目標並不匹配。勞動力市場緊張，經濟增長強勁亦將成為其通脹上升的主要驅動力量。不過，鮑威爾在講話中表示，在未來數次會議上會考慮加息0.5厘，惟尚未積極計劃上調利率0.75厘，部分緩解市場對調高息口的憂慮。

三是美國經濟尚在復甦軌道，短期仍未看到經濟停滯的可能。

本次聯儲局加息0.5厘，儘管幅度是20年來最大，然而其實際利率水平仍處於歷史低位。此外，目前聯儲局資產負債表擴張規模已升至接近9萬億美元，較疫情前約4.15萬億美元增加115%左右，佔本地生產總值的比例升至38.3%，較2014年底高位超出15個百分點，預期未來2至3年將主要透過不再投資到期債券的方式，以每年約1.14萬億美元的速度縮表。另一方面，美國企業和家庭的財務狀況保持良好狀態，經濟衰退風險仍然可控。

2021年美國經濟增長5.7%，第四季度在大量補庫存的支持下，美國經濟按季年率及按年分別大幅增長6.9%及5.5%，私人消費和商業投資分別按年增長6.9%和6.6%，惟政府開支則僅升0.1%。2022年第一季度，美國經濟有所放緩，主要受第四季度大量補庫存及進口續超出口所拖累，疫情和地緣政治風險升溫尚未對經濟擴張構成顯著影響。4月美國製造業及服務業採購經理指數分別較3月略為回落2.6及3.3至55.1及54.7，3月密西根大學消費者信心指數更從2月進一步回落3.4至59.4。

聯儲局加快收緊貨幣政策步伐，將在一定程度上拖慢美國經濟增長，卻不會因而陷入衰退。從就業市場表現看，美國經濟增長動力仍然強勁。3月失業率略為回落至3.6%，僅略高於疫情前3.5%的低位，過去6個月新增非農職位數目平均達60萬，工資維持較快增長。因此，即使部分勞工指標尚未返回疫情前水平，不過就業市場已達充分就業水平。過去3個月的平均每月職位增加數目為56.1萬個，非農就業總人數較疫情前水平僅差158萬個，已十分接近疫前水平；勞動參與率於3月份上升至62.4%，雖然仍未恢復到疫前水平，但這部分反映人口老化的影響。

新興市調整滯後或致動盪

四是美國貨幣政策轉向具有很強的外溢效應，可能導致部分新興經濟體出現資本外流和金融市場動盪。長期以來，部分新興市場的經濟增長較依賴外部資本，隨着外資預設基準利率的上調，其資本配置可能出現相應調整。而一些經濟體由於自身流動性仍然充裕，短期內調高利率誘因有限，從而出現新興市場利率調整滯後於美國利率調整的時間差，蘊含一定的市場動盪風險。

作者為中銀香港首席經濟學家

 

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