2022年4月27日

鄂志寰 神州內外

外圍動盪無礙人幣保持均衡穩定

2022年4月下旬以來，人民幣兌美元滙率連續波動下行，一度跌破6.5、6.6整數關口，貶值幅度超過1000點。人民幣兌美元滙率貶值的驅動因素是，俄烏戰事持續導致地緣政治風險快速積聚下的國際資本避險性配置，以及美國加快加息縮表，推動美滙指數上升的綜合效應，以上因素具有突發性和暫時性，從經濟金融基本面看，人民幣滙率仍將在均衡水平保持基本穩定。

儲局「放鷹」挾高美滙

一、美滙指數快速攀升兼接近歷史高位——近日，離岸人民幣一度創出過去一年的新低點，與此同時，美滙指數升破101.77，較2021年底上升6.4%。聯儲局加快收緊貨幣政策與俄烏局勢的避險需求是美滙指數挾高的主導因素。

從美滙指數來看，歐羅兌美元滙率佔57.6%，2022年至今較2021年底下跌5.4%，日圓兌美元滙率佔13.6%，2022年至今較2021年底跌11.1%，瑞典克朗兌美元滙率佔4.2%，2022年至今較2021年底挫7.4%，瑞士法郎兌美元滙率佔3.6%，2022年至今較2021年底回落5%。

從美元兌相關貨幣滙率變動趨勢看來，美元兌日圓滙率升值幅度遠遠超過美滙整體升幅，其原因在於戰局導致國際市場避險情緒明顯上升，資本逃往安全港。歐羅及歐洲其他貨幣兌美元亦有不同程度的貶值，從一個側面反映了俄烏情況對歐洲經濟金融的影響。此外，歐洲及日本貨幣政策正常化滯後於美國，也在一定程度上支持美元走強。

從美滙指數的歷史波動分析，1970年至今，美滙平均為97.47，最高點為1985年2月的164.72，最低點是2008年4月的71.33。2010年以來平均為89.20，最高及最低點分別是2016年12月的103.3及2011年4月的72.9。2021年美滙上下波幅約8個百分點，全年漲6.4%，已接近其歷史高位。

短期而言，美國經濟復甦動力較佳，若供應瓶頸問題得以紓緩，或有助推動經濟加速復甦，進一步利好美元。

若從長期來看，繼美國經濟率先復甦，歐羅區經濟復甦亦將會出現，為歐央行買債步伐調整提供條件，收窄歐美經濟增長和貨幣政策差異。

美滙與美國經濟佔全球經濟比例呈現顯著的正相關關係。國際貨幣基金組織預測，美國經濟增速將從2021年的5.7%，逐步放緩至2026年的1.7%，而全球經濟增速則會從6.1%放緩至3.3%。由於美國經濟增速下降更快，美國在全球經濟中所佔份額呈現總體下降態勢，將限制美滙走強的空間。

此外，美國加大財政刺激勢擴大財政赤字，增加稅收更可能打擊經濟復甦，中美關係何去何從均會對美元走勢構成影響，故預期長線美元難展升浪。

二、美國貨幣政策正常化步伐加快導致中美息差倒掛——2022年3月美國聯儲局會議上調了聯邦基金利率0.25個百分點，報0.25厘至0.5厘，確認將持續調升聯邦基金利率，並於5月會議上宣布縮表。目前，聯儲局資產負債表規模已擴張至將近9萬億美元，較疫情前約4.15萬億美元增加約115%，佔本地生產總值的38.3%，較2014年底高位超出15個百分點，預期未來兩至三年主要透過不再投資到期債券的方式，以每年約1.14萬億美元的速度縮表。

美國經濟活動和就業指標繼續走強，為貨幣政策正常化步伐加快提供了重要基礎，最近數月美國就業增長強勁，失業率大幅下降，2022年經濟增長預測由原來的4%下調至2.8%，2024年的經濟和失業率將優於長期均衡水平，顯示聯儲局預期溫和有序的加息將能讓美國在控制通脹的同時，經濟亦能軟着陸。

美國面臨通脹高企的挑戰，疫情導致供應失衡，近期工資持續較快向上，出現更廣泛的價格上漲，俄烏局面加大通脹增加壓力。美國公開市場委員會普遍上調2022年及2023年個人消費者開支平減指數（PCE）和核心PCE預測，其2022年中位數預期分別為4.3%及4.1%（12月份預測為2.6%及2.7%），2023年則分別為2.7%及2.6%（12月份預測為2.3%及2.1%），至2024年兩者處於略高於2%通脹目標的2.3%（12月份預測兩者均為2.1%）。

戰事刺激避險需求

在不考慮戰局的條件下，市場主流預測聯儲局於2022年5月及6月均加息0.5個百分點，下半年4次會議則每次加息0.25個百分點，年底息率或升到2.25厘至2.5厘，最快5月宣布縮表。

若不確定性對經濟、金融市場和通脹的衝擊超出預期，聯儲局會按實際情況來決定未來加息和貨幣政策正常化的步伐，貨幣政策走向並非一套既定計劃。

美國將以加息作為調整貨幣政策主要手段，預期5月開始縮表，以不再投資方式減持美國國債及按揭證券，每月上限分別為600億及350億美元，合共950億美元，料分3個月逐步提升至每月上限，而且當縮表正常運行一段時間後，或會考慮有序出售按揭證券。

在聯儲局加快貨幣政策正常化的同時，中國面對疫情挑戰和地緣政治升溫帶來的避險需要，堅持穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，把握好政策力度和節奏，做好跨周期調節。近日，人民銀行再次降準及再貸款利率，中美息差有所收縮，甚至出現倒掛，近期人民幣兌美元滙率回落至6.55左右，較2021年底下跌2.7%。

三、經濟基本面支持人民幣滙率走勢——首先，2022年內地仍將是全球增長最快的主要經濟體之一。自2021年下半年開始，內地經濟開始減速，2022年年度經濟增長目標設在5.5%左右。中國與美國的經濟處於不同的增長周期，有宏觀政策周期性差異，但內地將會進一步增加宏觀政策支援，提升效能，加強經濟增長的信心和預期，以及保持整體穩健發展。

央行隨時出手托價

其次，內地經常賬繼續改善，2021年經常項目順差相當於本地生產總值的1.8%。2022年，疫情對全球供應鏈影響尚未結束，人民幣滙率適度下行將提升內地出口的競爭力，跨境旅遊未能重開也會支持經常賬盈餘表現。

以往人行推出多項措施緩和升值壓力，為應對貶值儲備了政策空間。近日宣布下調外滙存款準備金率1個百分點至8%，釋放外滙資金，以降低外滙需求。未來可按市場供求情況作適當調整，緩和單邊升值或貶值壓力。

隨着金融市場對外開放，內地金融資產相繼納入全球各大金融指數，人民幣資產料對投資者保持吸引力，人民幣滙率大致可靠穩。

2021年，美滙上升6.4%，人民幣兌美元漲2.6%。2022年，在美元走強的情況下，內地對外貿易良好表現及疫情有效受控下避險情緒降溫等因素，支撐人民幣兌美元滙率保持相對穩定性。

作者為中銀香港首席經濟學家

 

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