2019年4月15日

伍澤恩 神州智見

參與中國股市未為晚也

年初至今，中國股市強勁上揚。今次升市大部分僅收復去年跌幅，仍未推向新高點。我們認為，中國股市具備進一步攀升的空間，估值仍然接近長期均值，刺激政策開始對經濟產生效果，中國與美國達成貿易協定看似仍是可能的，而且中國國內散戶投資者已經開始重返市場。

3月MSCI中國指數較上月漲2.4%，年初至今飆21%，為自2009年第二季以來最佳；中國A股表現更令人難忘，年初至今勁升30.8%。然而，MSCI中國指數和中國A股升幅分別為15.8%和8.8%，仍低於去年貿易戰前的高點。我們認為，中央刺激措施，以及可能與美國達成貿易協定，加上仍然溫和的估值，預示中國股市將進一步造好。

就A股而言，我們維持當上證指數達到3400至3500點區間，將就強於大盤的倉位進行獲利了結。然而，削減倉位並不令人興奮，我們認為指數下年可能緩慢升至3600至3700點。

聯儲局停加息有利

我們抱持樂觀態度的一個理由是，未來幾個季度，全球股票風險胃納預計仍然擴大。上周我們在報告中顯示這一點，即當聯儲局在美國經濟並未陷入衰退的情況下終止加息周期，股市趨向造好。如果我們在這一點上是正確的，則應為中國股市提供一個良好的基礎。

另一個看漲的理由是，中國股票估值相對良好的盈利增長前景而言仍然溫和，大約12%至13%的預估盈利增長率，限制了MSCI中國指數估值漲幅至市盈率12倍，繼2015年調整至納入美國存託憑證之後，仍然接近其長期均值。中國A股市盈率為11.8倍，仍然低於10年期均值的12倍。事實上，以市賬率矩陣看，A股仍然較其10年均值1.56倍折讓超過10%。

中國國內投資者似乎正在為這個「故事」進行熱身，令中國國內散戶在A股的資金流權重提高。3月在深圳股票交易所的股票賬戶開立數量增加299萬，較2月的143萬高出109%；每日市場成交總額升至平均1320億美元，為自2015年以來最高水平。經濟增長持續改善，加上寬鬆的財政和貨幣政策，預示中國股市的散戶投資者情緒有機會進一步升溫。

刺激措施開始提振經濟

至關重要的是，中國經濟增長環境應支持盈利和市場情緒。最近的宏觀經濟數據顯示，政策刺激措施漸見奏效，經濟增長率已經開始回升。1月至2月剔除土地購買之後的固定資產投資，較上年同期增長4.7%，遠優於第四季的按年下降3.3%，2月工業產值增長率由去年12月的4.9%升至6.9%，且消費增長率一直企穩在年增8.2%。

中國3月採購經理指數表明，經濟活動將進一步加速升溫。3月官方採購經理指數從2月的49.2升至50.5；3月新訂單分類指數從1月至2月的50.1和去年第四季的50.3，攀至最新的51.6。最重要的是，3月較能代表私營範疇的財新採購經理指數從1月至2月的49.1升至50.8。

這些資料顯示，政府刺激措施已經開始提振經濟，然而影響僅剛開始顯現。政府宣布3月實施大規模削減稅費，中國官方媒體報道稱，政府正在進一步採取新措施來提振消費。

最後，我們繼續預計未來幾個月，繼中美貿易談判得出結論之後，中國出口和製造業也將獲益。與國務院副總理劉鶴會面之後，美國總統特朗普表示，未來4周可能達成貿易協定。我們的基礎預估情景是，這些談判將得出對市場利好的結果。然而我們承認，貿易談判拖延得愈久，商界因此面臨不確定性令中國經濟復甦承受壓力的風險也愈高。

我們正在監測的另一項短期風險是中國股票保證金水平。截至3月底，保證金從1月的7130億元人民幣低點彈至9130億元人民幣，仍然遠低於去年1月的高點1.074萬億元人民幣，然而，在1.1萬億元至1.2萬億元人民幣上方快速推進，將為政府干預創造短期風險──限制槓桿率，並避免出現2015年保證金融資額升至2.1萬億元人民幣的過剩局面。

伺機吸韓台科技硬件股

除中國以外，在南韓和台灣，我們繼續等待更好的入場位，或者當科技周期見底的領先指標表現更佳，可能出現一些表明我們正在接近這一點的訊號。整體而言，中國經濟增長好轉，更廣義來說，全球工業動量已經傾向於利好亞洲的硬件科技板塊。電訊公司紛紛湧向執行5G網絡，加上前述利好因素，將可能在下半年引領出一次科技需求復甦，為該行業一次連續多年的上行周期做好準備。

南韓和台灣的科技硬件股最近上揚，把估值推至一個更具挑戰性的水平，南韓和台灣市場目前的12個月預期市盈率分別為11倍和15.1倍，均處於9年高點，且較同期歷史均值高出兩個標準差。然而，面對初夏回調或商業信心指標上升強於預期，將可能在未來幾個月造就一次入場機會。

作者伍澤恩（John Woods）為瑞信私人銀行亞太區首席投資總監，也是瑞信全球投資委員會的成員。他為《信報》/信網撰文分享投資市場見解。

 

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