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2018年6月9日

姚穎謙 上善若水

PNC二等規模一流管理

承上周有關PNC的分析,PNC首季業務報道不算詳盡,惟細看之下可見到集團管理有板有眼,屬銀行業的典範。

該公司一向以謹慎見稱,在金融海嘯期間是少數以拯救者身份出手買對手的地區銀行。PNC一直監察及關閉營運效率低的分行,同時騰出人手轉行銷售,目前該集團已有過半存款透過移動裝置或櫃員機執行。

零售業務看俏

成本紀律是該公司的既定方針和優勢,這也可見於其循序漸進的成本節省計劃。繼2015年至2017年省回12.5億元(美元.下同)成本後,PNC本年的持續改善計劃定為2.5億元,應可再次達標,該公司近五季的非利息開支分別為24.02億元、24.79億元、24.56億元、25.61億元(經調整)和25.27億元,整年增幅為5%,當中已包括業務整合、進攻零售和信用卡業務,以及加大零售推廣和網絡安全,成本控制得宜。

從利潤結構來看,顯示了該公司利出多門的好處。零售業務方面,PNC目前只在美國的中西、西南和東北三部經營,去年下半年開始進攻的地區包括丹佛市、明尼阿波利斯市、堪薩斯市、納什維爾市等中西和中部城巿,嚴控成本之餘同時擴展網絡,重視網絡安全,令PNC上客成本較輕,零售的前路應是光明。

面對消費者信貸資料收集公司Equifax洩密事故等等爆出,該集團的行政總裁Bill Demchak為首的管理層認真應對來自網絡上的威脅,嚴謹的態度居行業之先,有關網絡安全的投放能提升公司商譽,先行者的角色將使PNC深得人心。

銀行受惠加息

該公司兼顧利息和非利息收入的進賬。在非利息收入方面,資產管理Total Asset Management和Blackrock首季賺4.55億元;存款非利息利潤1.67億元;零售服務及證券3.57億元;企業服務4.29億元,四大主業貢獻佔非利息利潤17.52億元的八成,這有助自由現金流常規化。非利息收入23.9億元,按年增長8%;商業貸款按年增6%。按季來看,平均貸款因15億元多家庭倉庫融資(multifamily warehouse financing)拖累而下跌,但該等融資不同於樓宇按揭或消費信貸,貸款金額較為波動,不難理解。2018年企業稅改初定,美國稅制以繁瑣聞名於世,企業按兵不動仔細研究後才再進行財資活動,因而商業貸款業務明年應會跑出。

與此同時,利率上升也對銀行股的利息收入有利。

經濟持續好景令利率曲線(yield curve)大有變陡(steepen)的可能,這讓PNC可以藉着借短放長(借低息短債放高息長期貸款予客戶賺取息差),The Economist於5月24日所提及Why Corporate America loves Donald Trump,主因是特朗普主張銀行減少規管,對外他摒棄美國價值觀,沒有以往美國總統輸出良好美國普世價值的「束縛」,為本國利益爭取到最後一秒,經濟擴張期持續似乎將得以維持。在巿場景氣時人們一窩蜂放長債賺息差,因此向上傾斜的利率曲線傳統上預視經濟步入擴張期,對中型地區銀行,如PNC有私人貸款、信用卡業務的銀行均有得益。

淨息差利潤穩

淨利息收入能見度可參考deposit beta,deposit beta的水平主宰利息收入的穩定性。所謂deposit beta跟行家常講的股票beta同理,它是息口轉移予銀行客戶的比例,愈高對銀行愈不利(利息支出是銀行主要營運成本),PNC的deposit beta首季按季增5點子至32%;商業系beta已高,零售對PNC影響較微,淨息差利潤看來偏穩。

首季業績看,淨息差按季擴張3點子,至2.91厘,符合巿場預期;核心淨息差23.9億元,部分貸款以LIBOR貸出而息升,令成本壓力加大。NCO(net charge off,即gross charge off減以最終的拖欠債務的回收subsequent delinquency recovery, 銀行斷定無法回收的貸款) 為0.21%,較巿場原先預料的0.25%為低,與去年第四季的22點子基本上持平。實際撥備開支9200萬元較指引的1億至1.5億元為低,該公司穩健的放款手法令人放心,且淨利息收入在PNC而言能見度較高。

以周四每股148.34元計算,PNC巿值為695.56億元,盈利於本年和2019年料分別為每股10.72元和11.78元,巿盈率13.84倍與12.59倍,股息有望派3.4元和4.12元,息率2.29%和2.78%。銀行股喜用市賬率(PB)來衡量平貴,該集團的今明巿賬率分別為1.6倍和1.5倍,似乎偏貴。另一方面,比較同業和同樣中型的BB&T Corp、KeyCorp和US Bancorp的話,PNC與它們估值持平,但競爭力和增長空間卻領先同儕。

總的來說,PNC潛質優厚,透過併購和交叉銷售可維持利潤增長,有加息的大環境和特朗普政府利商減稅的支撐,前途不俗,硬是要批評的話它現估值不算低且息率缺乏防禦性,價不能稱為筍。

作者為香港文化產業聯合總會財務總監

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