恐慌指數期貨及ETF炒賣

筆者最近在做市場波幅研究時，看到兩則有關VIX（俗稱恐慌指數）的報道。《紐約時報》在去年報道了一位美國百貨公司前物流經理的故事，主人翁名叫Seth Golden，現在是一位全職投資者，也是一位活躍在YouTube和Twitter的博客，講解他的投資策略。有人好奇問他參與的是什麼市場，原來他的投資策略就是沽空VIX指數。據說在過去五年Golden的身家不斷膨脹，就是因為不斷沽空VIX的ETF。

另一則新聞是野村證券在今年2月，宣布將提前贖回其於東京證券交易所上市的、沽空標普500波動率指數（俗稱恐慌指數）的ETN（指數投資票據），主因始於2月2日的股市大跌引發該產品損失慘重。這兩則新聞都是關於VIX這一個市場指標，卻反映了兩個不同的狀況，背後的意義非常值得研究和討論。

VIX在1993年登陸美國芝加哥期權交易所（CBOE），主要目的是用來反映股市在未來30天的波動性。VIX期貨在2004年面世，波動指數的角色由市場恐慌情緒的寒暑表變為衍生工具標的，讓市場參與者能根據波幅的浮動做出相應交易。

虛擬性質難定價

VIX跟傳統金融資產不同之處，在於它的背後並沒有代表任何實體。買了公司股票，公司股東可以分享盈利和股息；買了政府或企業債券，持券人可以收到利息。無論是股票或債券，買入持有（buy-and-hold）策略往往可以帶來長線回報。

相反，Buy-and-Hold對VIX並不適合，VIX買賣目的比較傾向於短線操作和風險對沖。買賣VIX最直接的辦法就是通過VIX的期貨，VIX期貨跟股指期貨一樣，期貨合約會訂明到期日和合約金額。雖然有點相似，但VIX期貨和股指期貨有一重大區別，就是標的的性質。標指期貨的標的固然是標指，代表着一籃子股票，這一籃子的股票，能買也能賣。VIX期貨背後的標的是VIX，VIX代表的是波幅，並不能真正買賣，其虛擬的性質令到VIX期貨的定價變得不容易。

如果期貨背後的標的能容易進行買入和沽空，期貨的定價就能利用無套利定價理論來獲取，期貨與現貨的關係能用這公式來表達：F=S（1+r-div）t，F是期貨價格、S是現貨價格、r是無風險利息、div是派息率、t則是到期期限，但以上公式並不適用在VIX期貨。VIX期貨的定價原則上由市場參與者來決定，期貨到期時的價格將會等於VIX當時的數值，但到期之前的價格就是市場對波幅的估計，嚴格來講，VIX期貨並不能完全追蹤VIX每天的變化。

期貨和現貨之間的差距叫做基差（basis），【圖1】顯示的是從2008開始到現在的每月基差，筆者選取了每月月底的期貨和現貨價格來計算基差。圖裏有兩個明顯發現，第一，VIX期貨的基差大部分時間都是正數，也就是「高水」，在120個月中有91個月都是「高水」，這91個月的基差平均數為1.2，算起百分比大概是7%至8%。第二，當VIX偏高的時候，VIX期貨比較容易出現「低水」。如果基差大部分時間都是「高水」的話，對Buy-and-Hold策略來說顯然是一個壞消息，因為每個月都要補貼7%至8%去買現貨。為什麼會有這經常性的「高水」出現呢？

原因在於VIX的屬性，VIX在大部分時間的變化都是處於一個正常的狀態，但在某些時段會出現極端水平，就像過去十年，VIX大部分時間都很平穩，但在今年2月時VIX就在一天裏漲了一倍。長倉VIX指數能對沖股市大跌的風險，就像買保險一樣，但這世界並沒有免費午餐，買保險必然要給保費，期貨的「高水」就是對沖的保費。

機構投資者參與

期貨只是用來做交易VIX的其中一個工具，參與者多是機構投資者，對於大眾投資者，比較常用的則是VIX的ETF或ETN。VIX的ETF有分成三大類別，一種是長倉ETF、一種是槓桿ETF、最後一種是反轉ETF。不管是長倉或短倉，ETF背後會利用到VIX的期貨，包括最近到期和下一輪到期的期貨，如果今天是3月31日，ETF中就應該有4月18日到期和5月16日的期貨。長倉ETF就買期貨，反轉ETF就沽期貨。

筆者選了一隻VIX的長倉ETF和一隻反轉ETF做例子，來檢閱它們的回報風險。這兩隻ETF分別為長倉的VIXY（ProShares VIX Short-Term Futures ETF）和短倉的SVXY（ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF），筆者選取這兩隻ETF主要是因為它們的規模和交易量比較大，並沒有其他特別原因，如果選取其他VIX ETF做分析，結論也一致。【圖2及3】分別列出它們從2011年10月開始到2018年3月底的價格，明顯看到VIXY在過去6年多長線持有的回報並不理想，從1萬多元（美元．下同）變成39元。箇中原因有二：第一，過去5年VIX的水平多是往下走，ETF的價格自然跟着跌下來；第二，是關於VIX期貨的「高水」現象，長倉VIX的ETF背後是買了VIX期貨，代表着要為對沖大跌的保險付上「高水」保費，這付出也就反映在ETF的虧損上。就算到了最後VIX真的飆高，相應的漲幅已經彌補不了之前的虧損。

交易時機成關鍵

這裏說明了一個重要訊息，要成功交易VIX，中線持有或Buy-and-Hold並不適合，交易時機才是最重要因素。買保險最理想的畫面就是剛投保，就馬上有賠償，但要估計意外和災害發生的時機，又談何容易。而SVXY方面，如果先不看今年2月的數據，從2011年10月的6元升到2018年1月的高點121元，足足有二十倍多回報。但把2月的表現包含進去，結論就完全不同，在2月1日時價格為121.67元，在那個星期VIX漲了一倍到37%，SVXY的價格快速跌到2月8日的9.58元，跌幅達92%，也是說只用了五個交易日的時間就把過去六年的升幅一筆勾銷。其實要掌握VIX交易操作並不是容易的事情，要同時對宏觀經濟、衍生工具定價、ETF投資機制和風險管理有深入了解，缺一不可。

讀者可能有個疑問，到底Seth Golden最後在2月份的時候有沒有受到VIX猛漲的影響，因為沒有官方業績數據，結果不得而知，但他後來有在Twitter留言：「I am still alive and kicking」，希望能讓他的追隨者放下心頭大石。

龐兆恩博士為Rivermap Quantitative Research創辦人，專注於A股的量化分析

林建教授為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計及精算學系榮譽教授