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2016年4月21日

龐兆恩 林建 數裏見真章

量化投資背後的投資理念

本欄最近介紹了不少用量化投資去選股的方法,中間用到不少實證研究(empirical analysis),詳細分析一些用既定因子(factor)去選股的投資策略;這些分析一般都會利用歷史數據,去驗證某些特定的選股因子,能否真的為投資者帶來額外回報。

值得注意的是︰任何量化方法如果沒有合理的投資理念去支撐,其效用是成疑的。事實上,通過數據挖掘(data mining),有輝煌歷史表現(historical performance)的投資方法不難找,未來的投資表現是否合格,才是關鍵所在。

假設我們叫電腦胡亂地作出100個風馬牛不相及的因子,如果用5%的顯著性來做檢驗的話,根據統計學理論,檢驗結果很大機會顯示其中五個具有預測能力,雖然這五個因子都是無厘頭的,這就是在量化投資裏常提到的數據挖掘陷阱。因此量化投資一個成功關鍵點,就是在量化方法背後需要有良好的投資理念來支持,難怪有人說量化投資既是一門科學,但也是一門藝術。

選成長股或選價值股

最近就有很多研究,把因子投資法(factor investing)應用到smart beta上,發展了一些以跑贏市值加權指數為目標的聰明指數。本欄讀者如不是基金經理,對這些系統性的因子投資法,可能興趣不大,但了解一下是什麼因素令採用smart beta的基金能跑贏大市,對做好選股(stock picking)這門功課,應有一定的啟發作用。

Factor investment的前身,應是所謂style investment。早在七八十年代時,便有兩類的投資風格(investment styles),就是選擇「成長股」(growth stocks)還是選擇「價值股」(value stocks)。所謂「成長股」,指的是上市公司的前景甚為亮麗,盈利將有所增長,公司的股價穩步上揚,投資者願意以較昂貴的價格買入股票,期望有較好的回報。而所謂「價值股」,指的是股價被低估的一些股票,很多時候它們有較低的市盈率(P/E ratio),較低的市淨率(P/B ratio),或有較高的派息率(dividend ratio)。

以上兩類投資風格,其實就是後期因子投資(factor investment)的前身。以上提到的市盈率、市淨率、派息率等都成了某些smart beta策略內的重要組成部分,其投資理念是選擇那些不是當前最炙手可熱但有潛在價值的股票,由於價值被低估,以之作長線投資應有作為。其實選擇這些價值股,是一個務實的表現。一個很好的比喻是︰光顧一間價格便宜但有優質食物供應的餐館,應該是一個不錯的選擇。

至於投資於成長股,後期就演變成以「動量」(momentum)作為選股的因子。Jegadeesh and Titman於九十年代指出︰買入近期(三至九個月)表現佳的股票又同時沽出表現差的股票可以得到正回報。

「動量」之所以能成為一個成功的選股因子,其實是有跡可尋的。根據行為財務學者的分析,反應不足(under-reaction)和反應過度(over-reaction)都可以用來作為解釋動能的原因。小投資者在升市的早期,一般都會後知後覺,因而反應不足(under-reaction),到了升幅較明顯時就開始關注走勢,再有「從眾」的心理,當股價有相當升幅的時候買入。

挑選具有質量股票

另一方面,當很多人叫好的時候,小投資者一般都不能把持自己的判斷力,容易反應過度(over-reaction),也會跟風買入,短期內可能有所斬獲使得股價有升完再升的動量。但要注意的是︰動量不能長期存在,De Bondt and Thaler指出,買入五年內表現差的股票又同時沽出表現好的股票可以得到正回報。所以股市存在着「動量效應」的同時,也存在着「逆勢效應」(contrarian effect),逆勢就是來源於投資者的反應過度。股價有「短線動量、長線反轉」(short-term momentum and long-term contrarian)的傾向。

其中一個不可不提的因子就是質量(quality)。採用質量因子的投資法就是要仿效傳統的選股策略,挑選一些具有質量的股票。具有質量的股票又應具備什麼特質呢?根據傳統投資智慧,優質股應有以下特點:穩定盈利、高邊際利潤、低槓桿、營運效率高。量化投資者的目標就是要把這些定性特徵轉化成可量化的因子,作為選股的指標,而年報上的資料往往成為這量化過程的重要數據。盈利可以利用年報上的股本回報率來呈現,槓桿則可以利用負債比率來表示。

持有優質股在眾多因子當中是比較容易理解和接受的一個理念,原因很簡單,優質的股票誰都想擁有。話雖如此,優質的股票是不是等於跑贏市場,還需要更深入的實證。

除了以上的選股因子外,Factor investment也鍾情於小型公司(small cap)的投資。市場對小型公司的研究覆蓋率偏低,未能引起投資大眾的注目,很多小型公司都淪為冷門股,其價格因而偏低,但守得雲開見月明,有朝一日,可能突然受到注目,亦可能被捲入併購活動,股價可以鹹魚翻生。

整個組合都用因子

另一選股因子是挑選波動率低(low volatility)的股票。有業界人士研究了1996年12月至2015年12月的股價,依其波動率的大小劃分為十個等份,發覺波動率最低的三等份的回報率, 遠高於波動率最高的三等份,而且不同地區的股票都有類似的結果。投資者一般偏愛關注高波動率的股票,股價快速地上升時所帶來的快感委實吸引,低波動率的股票價格不會大上大落,市場關注度也不會過高,持有它們收穩紮穩打之效。

上期本欄提到量化投資用上股票期權的價格作為選股的一個因子,建議選擇那些期權有較小波幅傾斜(volatility skew)的股票。波幅傾斜指的是價外認沽(out of the money put)及在價認購(at the money call)的價差(波幅傾斜=IVOTM PUT-IVATM CALL)。讓我們分析一下其背後的投資理念。假如有兩隻股票A和B,A的波幅傾斜較大,那就表示A的價外認沽期權比B貴,也同時表示期權買家熱中於買A的認沽甚於買B的認沽。

認沽買家主要分兩類︰一是為手上持有股票作套戥、二是預期股價大跌期望以小博大的投機者,兩者都是看淡A的前景,既然A的前景比B來的黯淡,B未來的回報應比A高。

以上的選股因子,很多都是操作smart beta 基金經理的寵兒,當讀者試圖利用相同工具去選股時,要切記的是基金經理是對整個組合都用上這些因子,效果會比較明顯,但如果只針對組合的其中一兩隻股票用上以上的因子,那麼功效就會有很大的局限性了。

作者龐兆恩博士為指數公司董事,專注於量化分析

林建為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計及精算學系榮譽教授

 

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