長者財富滾存青年沮喪日增

身在得州，如果州花矢車菊（bluebonnet）處處盛放，就知道春天已經降臨。矢車菊讓春天成為每年的美好時光，至少對筆者而言，今年尤其如此，因為現時財經新聞的好消息並不多。

筆者本周最後一次談論策略投資研討會（Strategic Investment Conference），分享部分市場分析師在聖迭戈的觀點。打頭陣是Hoisington Management首席分析師亨特（Lacy Hunt），他是少數觀察貨幣流通速度的專家。一如過去近20年，貨幣流通速度不斷放緩，這並非製造國內生產總值（GDP）增長夢的「材料」。在過去10年，美國每年GDP增長率平均只有1.9%，筆者認為GDP表現不濟部分原因與貨幣流通速度持續下滑有關。

何謂貨幣流通速度？基本上，這代表一枚美元轉手的頻度，因為持有人要用這枚美元買東西。流通速度愈快，經濟活動愈密，也通常意味經濟增長速度較高，所以目前貨幣流通速度跌至1949年以來的低位，與經濟大蕭條（Great Depression）水平相若，實在令人憂慮。

華債務問題較美嚴重

貨幣流通速度已下跌好幾年，所以這並非經濟衰退迫在眉睫的指標。只是流通速度進一步跌至低於平均水平，可能構成問題。再加上經濟周期的晚期遇到減稅，以及聯儲局實施貨幣政策緊縮，儘管一切緩慢地進行，也需要留意。

順帶一提，貨幣流通速度與通脹有關，如果通脹率上升至高於目前相對的良性水平，貨幣流通速度也需要加快。但目前並未有跡象顯示會如此，這也是亨特認為通脹風險不大的原因。

對亨特而言，債務才是大問題。有人把負債比喻為毒癮，毒癮愈深，要獲得渴求的飄飄然感覺，就要服食更大劑量毒品。只是過去數十年，債務激活經濟的「頂癮」效果漸減，雖然債務增長的「毒效」一度提升，但只持續數年，當經濟步出衰退，時任聯儲局主席貝南奇（Ben Bernanke）表示聯儲局開始減少買債，「頂癮」效果又再次下瀉，現在幾乎降回經濟衰退谷底的水平，認真無癮。

美國並非唯一面對舉債但經濟增長放緩的國家，中國的問題尤其嚴重，債務回報的跌幅遠高於美國。自2008年起，中國在不足10年間總債務增加近一倍，並踏入負債遠高於美國及全球大部分國家總債務水平的路途，穆迪去年把中國主權債務評級下調，其實事出必有因。

通脹是研討會經常談論的問題，部分經濟評論家更公開表示憂慮通脹漸成問題，但大致認為不大會重返七十年代式的高通脹時代。筆者估計這個經濟周期的通脹率不會高於2.5%，除非爆發貿易戰，令我們捲入通縮式經濟衰退的漩渦。雖然很多人預計歐美將面對通脹，資產管理公司Morgan Creek創辦人尤斯科（Mark Yusko）認為並未出現。

話雖如此，通脹並非一成不變的問題，很大程度取決於個人消費模式。如果最大筆支出用於醫療或房屋，那麼個人通脹率目前可能高於全國平均水平，唯一踏入經濟衰退，情況可能改變。

X世代境況令人同情

在研討會上，筆者與吾友歷史學家侯尼爾（Neil Howe）談論世代間的分野，特別是收入不平等問題。侯尼爾的數據顯示出世年代不同，際遇有很大分別【圖】。目前年齡75歲或以上的長者，他們通常被指為「沉默世代」（Silent Generation），在五十年代至六十年代開始工作。當時各行各業聘請了大量年輕人，美國經濟不斷增長。戰後嬰兒潮世代（Boomer）多數在八十年代搵錢，當時正好撞上史上最大的牛市，這種世代經驗主宰了目前的財產分布。

在戰後嬰兒潮世代之後出世的「X世代」（Generation X），境況令人同情。當較年長的一代富裕起來，「X世代」的財富淨增長中位數在過去20年下滑。基本上，青年在數量取勝，長者在財富上稱霸。研討會展出數幅有關薪酬差距的圖表，以經濟分析機構Variant Perception創辦人泰珀（Jonathan Tepper）的最觸目驚心，顯示美國低收入的一半人口自1979年起，加薪幅度竟是負數或基本持平，即使高收入的三成人口也境況麻麻，大部分加薪的成果落入收入最高的5%人口身上。

平均薪酬上漲主要由收入最高者加薪帶動，收入增長差距正正是大眾對「精英分子」日漸不滿的原因之一，而歐洲大部分國家及世界其他國家也遇到類似問題。由於各式各樣理由，筆者憂慮收入及財富差距將會擴大而非縮窄。首先，我們處於經濟周期的晚期，科技發展及全球化也是主要因素，通通非政客能夠控制，預料沮喪感也會升溫。

研究機構Gavekal創辦人之一加夫（Louis Gave）在研討會上談論全球最大經濟體系中國與美國的差異，以及兩者的未來走向。加夫首先展示美國30年期國債自2010年以來孳息率的走勢，顯示國債收益率一貫地向下滑，但留意在2018年初出現MSCI全球指數暴跌12%、美國零售銷售額令人非常失望，以及歐洲央行（ECB）、日本央行（EoJ）及中國人民銀行發出鴿派的言論。

隨着聯儲局不斷購入長期國債，長期國債孳息率持續向下是意料中事；現在聯儲局撤離美債市場，孳息率上升也非始料不及。如果美國經濟增長放緩，與此同時，歐洲、中國及日本的刺激經濟政策持續，加上2018年初發生的種種，依然不足以阻止美債孳息率節節上升，那麼什麼能夠出手阻止？不過，如果美債孳息率飆升，出現經濟衰退的機會也會提高。經濟衰退顧名思義等於通縮，當經濟衰退重臨，發達國家的利率也會下調。由於目前息口那麼低，一想及這種情況就令人吃驚。

從正面來說，目前每年財赤規模遠不及2009年至2012年的高水平，令人振奮。然而，下次經濟衰退來臨時，將出現稅收減少，支出上升，財赤加劇之餘，政府每年還要額外增添2萬億美元債務，得以喘息的空間收窄，遲早將成為問題。

孳息率升恐出現危機

不過，DoubleLine Capital行政總裁岡拉克（Jeffrey Gundlach）展示的圖表，顯示前景是福是禍仍是未知之數。圖表追蹤標普500指數中美國科技股ETF（XLK）的走向，顯示XLK最近才超越2000年科網熱潮的高位。如果是分析科技股的粉絲，可能認為XLK的表現牛氣十足，面對長期阻力終打出缺口。但真相是否如此？

首先，納入XLK的股票已經今時不同往日，蘋果在2000年規模較細，Facebook等更加仍未上市。電腦生產商戴爾（Dell）當時舉足輕重，現在已經私有化並且除牌。所以比較有根有據嗎？即使有人信服，但筆者認為暫仍稱不上是有說服力的突破。基於過去兩周的股市狀況，突破更可能仍未成形。

岡拉克亦展示美國金融股ETF（XLF）的圖表，走勢亦出現類似的模式。如果科技股或金融股未能繼續節節上升，這個牛市可能長期休止，甚至可能瓦解。如果大家有沾手這類股票，就要提防風險。

最後「奇聞異見錄」（Things That Make You Go Hmmm）通訊作者威廉斯（Grant Williams）談論美國貨幣政策，他在圖表中展示4位前聯儲局主席在任時聯邦基金利率的平均率，分別是1979至1987年伏爾克（Paul Volcker）年代的10.55厘、1987至2006年格林斯平（Alan Greenspan）年代的4.8厘、2006至2014年貝南奇年代的1.5厘，以及2014至2018年耶倫（Janet Yellen）年代的0.5厘。較年輕的讀者或者認為伏爾克年代令人費解，當時隔夜拆息逾20厘？真有其事，筆者仍記得從銀行授信額度，取得息口20厘的貸款，而且甘之如飴。不管怎樣，筆者猜測，現任聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）將會打破以上聯儲局主席的平均聯邦基金利率低於上任的慣例，耶倫的0.5厘紀錄實在難以打破。只是，如果陷入經濟衰退，鮑威爾或者會嘗試創紀錄。

威廉斯亦在另一圖表，展示1980年至2018年間美國10年期國債孳息率的走向，走勢與加夫的30年期國債收益率相若，孳息率向下看來出現破局，呈上升趨勢。圖表顯示每當遇到經濟危機，孳息率就會升至高位，例如1987年的黑色星期一（Black Monday）、1990年的儲貸危機（S&L Crisis）、九十年代日本經濟泡沫爆破、1994年的墨西哥比索暴跌引爆的「龍舌蘭酒危機」（Tequila Crisis）、2000年科網泡沫爆破（Dotcom Bubble Burst），以及2007年的全球金融危機。如果目前孳息率的升勢持續，將會依循慣例出現危機，筆者敢打賭大家不會趨之若鶩。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，極具參考價值。

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