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2018年4月5日

John Mauldin 前沿思考

長者財富滾存 青年沮喪日增

身在得州,如果州花矢車菊(bluebonnet)處處盛放,就知道春天已經降臨。矢車菊讓春天成為每年的美好時光,至少對筆者而言,今年尤其如此,因為現時財經新聞的好消息並不多。

筆者本周最後一次談論策略投資研討會(Strategic Investment Conference),分享部分市場分析師在聖迭戈的觀點。打頭陣是Hoisington Management首席分析師亨特(Lacy Hunt),他是少數觀察貨幣流通速度的專家。一如過去近20年,貨幣流通速度不斷放緩,這並非製造國內生產總值(GDP)增長夢的「材料」。在過去10年,美國每年GDP增長率平均只有1.9%,筆者認為GDP表現不濟部分原因與貨幣流通速度持續下滑有關。

何謂貨幣流通速度?基本上,這代表一枚美元轉手的頻度,因為持有人要用這枚美元買東西。流通速度愈快,經濟活動愈密,也通常意味經濟增長速度較高,所以目前貨幣流通速度跌至1949年以來的低位,與經濟大蕭條(Great Depression)水平相若,實在令人憂慮。

華債務問題較美嚴重

貨幣流通速度已下跌好幾年,所以這並非經濟衰退迫在眉睫的指標。只是流通速度進一步跌至低於平均水平,可能構成問題。再加上經濟周期的晚期遇到減稅,以及聯儲局實施貨幣政策緊縮,儘管一切緩慢地進行,也需要留意。

順帶一提,貨幣流通速度與通脹有關,如果通脹率上升至高於目前相對的良性水平,貨幣流通速度也需要加快。但目前並未有跡象顯示會如此,這也是亨特認為通脹風險不大的原因。

對亨特而言,債務才是大問題。有人把負債比喻為毒癮,毒癮愈深,要獲得渴求的飄飄然感覺,就要服食更大劑量毒品。只是過去數十年,債務激活經濟的「頂癮」效果漸減,雖然債務增長的「毒效」一度提升,但只持續數年,當經濟步出衰退,時任聯儲局主席貝南奇(Ben Bernanke)表示聯儲局開始減少買債,「頂癮」效果又再次下瀉,現在幾乎降回經濟衰退谷底的水平,認真無癮。

美國並非唯一面對舉債但經濟增長放緩的國家,中國的問題尤其嚴重,債務回報的跌幅遠高於美國。自2008年起,中國在不足10年間總債務增加近一倍,並踏入負債遠高於美國及全球大部分國家總債務水平的路途,穆迪去年把中國主權債務評級下調,其實事出必有因。

通脹是研討會經常談論的問題,部分經濟評論家更公開表示憂慮通脹漸成問題,但大致認為不大會重返七十年代式的高通脹時代。筆者估計這個經濟周期的通脹率不會高於2.5%,除非爆發貿易戰,令我們捲入通縮式經濟衰退的漩渦。雖然很多人預計歐美將面對通脹,資產管理公司Morgan Creek創辦人尤斯科(Mark Yusko)認為並未出現。

話雖如此,通脹並非一成不變的問題,很大程度取決於個人消費模式。如果最大筆支出用於醫療或房屋,那麼個人通脹率目前可能高於全國平均水平,唯一踏入經濟衰退,情況可能改變。

X世代境況令人同情

在研討會上,筆者與吾友歷史學家侯尼爾(Neil Howe)談論世代間的分野,特別是收入不平等問題。侯尼爾的數據顯示出世年代不同,際遇有很大分別【圖】。目前年齡75歲或以上的長者,他們通常被指為「沉默世代」(Silent Generation),在五十年代至六十年代開始工作。當時各行各業聘請了大量年輕人,美國經濟不斷增長。戰後嬰兒潮世代(Boomer)多數在八十年代搵錢,當時正好撞上史上最大的牛市,這種世代經驗主宰了目前的財產分布。

在戰後嬰兒潮世代之後出世的「X世代」(Generation X),境況令人同情。當較年長的一代富裕起來,「X世代」的財富淨增長中位數在過去20年下滑。基本上,青年在數量取勝,長者在財富上稱霸。研討會展出數幅有關薪酬差距的圖表,以經濟分析機構Variant Perception創辦人泰珀(Jonathan Tepper)的最觸目驚心,顯示美國低收入的一半人口自1979年起,加薪幅度竟是負數或基本持平,即使高收入的三成人口也境況麻麻,大部分加薪的成果落入收入最高的5%人口身上。

平均薪酬上漲主要由收入最高者加薪帶動,收入增長差距正正是大眾對「精英分子」日漸不滿的原因之一,而歐洲大部分國家及世界其他國家也遇到類似問題。由於各式各樣理由,筆者憂慮收入及財富差距將會擴大而非縮窄。首先,我們處於經濟周期的晚期,科技發展及全球化也是主要因素,通通非政客能夠控制,預料沮喪感也會升溫。

研究機構Gavekal創辦人之一加夫(Louis Gave)在研討會上談論全球最大經濟體系中國與美國的差異,以及兩者的未來走向。加夫首先展示美國30年期國債自2010年以來孳息率的走勢,顯示國債收益率一貫地向下滑,但留意在2018年初出現MSCI全球指數暴跌12%、美國零售銷售額令人非常失望,以及歐洲央行(ECB)、日本央行(EoJ)及中國人民銀行發出鴿派的言論。

隨着聯儲局不斷購入長期國債,長期國債孳息率持續向下是意料中事;現在聯儲局撤離美債市場,孳息率上升也非始料不及。如果美國經濟增長放緩,與此同時,歐洲、中國及日本的刺激經濟政策持續,加上2018年初發生的種種,依然不足以阻止美債孳息率節節上升,那麼什麼能夠出手阻止?不過,如果美債孳息率飆升,出現經濟衰退的機會也會提高。經濟衰退顧名思義等於通縮,當經濟衰退重臨,發達國家的利率也會下調。由於目前息口那麼低,一想及這種情況就令人吃驚。

從正面來說,目前每年財赤規模遠不及2009年至2012年的高水平,令人振奮。然而,下次經濟衰退來臨時,將出現稅收減少,支出上升,財赤加劇之餘,政府每年還要額外增添2萬億美元債務,得以喘息的空間收窄,遲早將成為問題。

孳息率升恐出現危機

不過,DoubleLine Capital行政總裁岡拉克(Jeffrey Gundlach)展示的圖表,顯示前景是福是禍仍是未知之數。圖表追蹤標普500指數中美國科技股ETF(XLK)的走向,顯示XLK最近才超越2000年科網熱潮的高位。如果是分析科技股的粉絲,可能認為XLK的表現牛氣十足,面對長期阻力終打出缺口。但真相是否如此?

首先,納入XLK的股票已經今時不同往日,蘋果在2000年規模較細,Facebook等更加仍未上市。電腦生產商戴爾(Dell)當時舉足輕重,現在已經私有化並且除牌。所以比較有根有據嗎?即使有人信服,但筆者認為暫仍稱不上是有說服力的突破。基於過去兩周的股市狀況,突破更可能仍未成形。

岡拉克亦展示美國金融股ETF(XLF)的圖表,走勢亦出現類似的模式。如果科技股或金融股未能繼續節節上升,這個牛市可能長期休止,甚至可能瓦解。如果大家有沾手這類股票,就要提防風險。

最後「奇聞異見錄」(Things That Make You Go Hmmm)通訊作者威廉斯(Grant Williams)談論美國貨幣政策,他在圖表中展示4位前聯儲局主席在任時聯邦基金利率的平均率,分別是1979至1987年伏爾克(Paul Volcker)年代的10.55厘、1987至2006年格林斯平(Alan Greenspan)年代的4.8厘、2006至2014年貝南奇年代的1.5厘,以及2014至2018年耶倫(Janet Yellen)年代的0.5厘。較年輕的讀者或者認為伏爾克年代令人費解,當時隔夜拆息逾20厘?真有其事,筆者仍記得從銀行授信額度,取得息口20厘的貸款,而且甘之如飴。不管怎樣,筆者猜測,現任聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)將會打破以上聯儲局主席的平均聯邦基金利率低於上任的慣例,耶倫的0.5厘紀錄實在難以打破。只是,如果陷入經濟衰退,鮑威爾或者會嘗試創紀錄。

威廉斯亦在另一圖表,展示1980年至2018年間美國10年期國債孳息率的走向,走勢與加夫的30年期國債收益率相若,孳息率向下看來出現破局,呈上升趨勢。圖表顯示每當遇到經濟危機,孳息率就會升至高位,例如1987年的黑色星期一(Black Monday)、1990年的儲貸危機(S&L Crisis)、九十年代日本經濟泡沫爆破、1994年的墨西哥比索暴跌引爆的「龍舌蘭酒危機」(Tequila Crisis)、2000年科網泡沫爆破(Dotcom Bubble Burst),以及2007年的全球金融危機。如果目前孳息率的升勢持續,將會依循慣例出現危機,筆者敢打賭大家不會趨之若鶩。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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