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2016年5月5日

龐兆恩 林建 數裏見真章

行業中立的長短倉策略

股神畢非德於上周六在其投資旗艦巴郡的股東年會中,嚴厲地批評很多對沖基金的高收費與其投資表現不相稱,認為基金操盤人的過高收入來自他們的推銷技巧(salesmanship),而不是他們的投資能力。

畢非德於2008年就打賭Protege Partner所用的投資策略,將會輸給一隻追蹤S&P500指數的指數基金(index fund),負方要捐出100萬美元給由勝方指定的慈善機構。這個睹局將於明年底分出勝負,但截至去年底,Protege所投資的對沖基金組合只有21.9%的回報,遠低於指數基金66.7%的回報率。

對沖基金無法長勝

對沖基金在上世紀末及本世紀初期, 曾有輝煌表現,但最近10年,很多對沖基金的表現都非常一般。用上坊間流行方法的投資者應能領會︰在投資領域, 很難有長勝策略;用上複雜策略的對沖基金,也難逃不能長勝的厄運。這其實就是效率市場(efficient market)發功所導致的一個現象。一個成功的投資策略會引來很多爭相效法的追隨者,因而改變了市場的生態,在同行激烈競爭下,因市場失效而帶來的搵食機會,被擴大的參與者要分一杯羹形勢下,變得食之無味,由絢爛而歸於平淡的投資策略比比皆是。

既然難有單一策略可持續長期跑贏大市,投資者應如何自處?以筆者愚見,投資者不應抱殘守缺,該多留意一些新近的創新策略,對新生事物應持開放的學習態度。身處香港的投資者,更應緊跟外地新發展,研究是否適用於本地市場。但在哪裏可以找到新策略的主意?其實很多近在咫尺的報章、期刊和科研雜誌,都藏有很多創新投資理念,多閱讀多留意,絕對是發掘新投資策略的不二法門。

本欄曾提到的利用股票期權的「波幅傾斜」(volatility skew)去選股(見本欄4月7日文章)就是一個好例子,是否適用於港股就有待讀者研究了。除了「波幅傾斜」外,「波幅價差」(volatility spread)也是一個值得研究的選項。所謂「波幅價差」,指的是在價期權(at the money option;【註1】)認沽(put option)與認購(call option)的價差,亦即波幅價差=IV(at the money put)- IV(at the money call)。

價差愈大,代表看淡的力度愈大。我們可把有期權買賣的股票(譬如有50隻),分為5組(每組10隻),依其價差的大小排列,買入價差最小的10隻,同時拋空價差最大的那10隻,觀察這個長短倉組合,在未來一周能否有滿意的回報。

波幅價差投資策略

有關美股的研究指出︰無論我們選用「波幅傾斜」還是「波幅價差」,這個長短倉組合都有正回報,而且是統計上顯著的。

不過,值得注意的是,由於「波幅傾斜」和「波幅價差」很多時都會有行業集群(clustering)的情況出席,簡單來說就是同一行業的股票,它們的「波幅傾斜」會有相似特徵,引致某一個行業的波幅傾斜度普遍而言會較另一行業高;因此,以上的長短倉策略雖然可界定為「市場中性」(market neutral),但往往達不到「行業中性」(industry neutral)的效果, 也就是說︰被選入長倉的股票,很多時都會集中於一兩個行業,被選入短倉的股票,又多是另外一兩個行業。由於行業間的風險可以分別很大,所以投資者雖利用了一長倉、一短倉來控制市場Beta風險,但卻未能完全控制行業間風險。所以一般的長短倉策略都希望能滿足「行業中性」的要求,把風險暴露盡量控制在選股層面上。

在2014年,本文作者之一就與其他學者研究以下的選股辦法【註2】,首先把股票按行業分類,依「波幅傾斜」或「波幅價差」大小把同行業股票排列,買入每行業中兩隻傾斜度或差價最小的股票,及沽空同一行業中傾斜度或差價最大的兩隻股票,這樣一來,同行業中長短倉的數目就必然相等,實現了「行業中性」。當我們把「波幅傾斜」兼「行業中性」的策略用於美股, 其回報表現見【附表】。

注意風險 穩中求勝

【附表】中VW及EW分別代表計算個股波幅傾斜或價差時所用的兩個不同方法,具體計算可參考【註2】的文章,而策略方面就分為全行業和行業中性兩種,全行業策略在選股時不會附有行業中性的要求,而行業中性策略就依照上文的描述構建。分析結果顯示,全行業和行業中性的策略在回報水平其實沒有太大區別(平均周回報0.27%對比0.28%),但值得細嚼的,反而是在風險控制上。在文章裏,作者發現行業中性在「波幅傾斜」或「波幅價差」策略上,均能有效發揮風險控制的作用,不論是以標準差、偏度(Skewness)或最大回撤(maximum drawdown)作為風險指標,行業中性都能一致地把風險水平降低。

在同一研究裏,作者也用上了每個行業包含3隻股票的布置來測試策略的穩健性,得出的結果與兩隻股票也是相似的。文章裏特別提到,行業間的風險控制在市場顛簸時顯得特別重要,比方說在科網股泡沫爆破和金融風暴時,行業風險會顯著放大,同時「波幅傾斜」集群的情況也會較為嚴重,有效控制行業間風險,就更變為不可忽視的一環。在量化投資的世界裏,充分了解風險是執行策略的第一步,很多時要比獲取回報更加優先和重要,穩中求勝,往往就是投資策略成敗的關鍵。

註1︰在價期權指的是認購價=股票現價的期權。

註2︰X.Liu, E.S.Y.Pong, M.B. Shackleton and Y. Zhang, "Option-implied volatilities and stock returns: evidence form industry-neutral portfolios ",The Journal of Portfolio Management, Fall,2014, pp65-77。

龐兆恩博士_指數公司董事,專注於量化分析

林建_香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計及精算學系榮譽教授

 

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