人民幣扭轉逐年漸進貶值

2017年，人民幣兌美元滙率整體呈現雙向波動趨勢，表現為1月到5月的低位盤整、5月到9月的快速升值和9月到11月的窄幅雙向波動。進入12月以來，人民幣對美元再度出現貶值，截至12月8日，人民幣中間價連降10天，是2016年11月21日以來最長下調時段。本輪滙率波動趨勢關係到2017年人民幣兌美元滙率能否實現全年升值報收，亦對2018年人民幣滙率走勢產生一定的連帶影響。

近期人民幣兌美元小幅貶值，主要原因是美國公布的經濟和就業資料較為強勁，市場對聯儲局在12月再次加息形成共識。

儲局加息成市場共識

首先，美國經濟增長步伐加快提振了金融市場對美元資產的信心。2017年第三季度，美國國內生產總值（GDP）按季增長年率為3.3%，增幅為2014年第三季以來最大，也高於第二季度的3.1%。這是美國經濟自2014年以來首次連續兩個季度增幅不低於3%。同時，美國勞動力市場持續改善，失業率跌至4.1%低位，各項採購經理指數和消費信心等指標升至多年高點，表明美國經濟增長漸入佳境。

其次，美國眾議院和參議院分別於11月16日及12月2日通過了各自提出的稅改方案，在金融市場引發了新一輪樂觀預期，期待稅改方案可為美國經濟帶來正面影響，為金融市場注入新的動力，並引導美滙指數反彈。

第三，中國對外貿易表現並不支持人民幣持續貶值。中國11月出口按美元計價按年增長12.3%，超過前值6.9%。中國11月進口按年增長17.7%，優於預期13%和前值17.2%；11月貿易順差達402.1億。隨着貿易形勢改善，淨出口對經濟增長的貢獻率由負轉正。今年首三季度，淨出口對經濟增長的貢獻為2.7%，優於2015年的-1.3%和2016年的-6.8%。

以上因素推動人民幣滙率呈現橫盤走勢，市場對人民幣滙率波動前景的判斷分歧加大，結滙需求呈觀望態度。

逆周期調節因子開啟新時代

進入2017年以來，人民幣兌美元滙率經歷了高位盤整到單邊升值的轉變。從首11個月的表現看，人民幣兌美元滙率扭轉了過去3年逐年漸進加深的貶值趨勢，預計年底較年初可能升值2至3%。2014年，人民幣兌美元滙率貶值2.42%，宣告終結此前長達10餘年的升值周期，2015年貶值4.6%，2016年則進一步貶值6.5%，貶值幅度逐年加深，進一步強化了市場的貶值預期，對人民幣滙率穩定帶來巨大壓力。

人民幣兌一籃子貨幣在雙向波動中漸進走升。2016年底CFETS人民幣滙率指數為94.83點，5月底到10月底CFETS人民幣滙率指數分別為92.39、93.29、92.75、94.38、94.34和94.90點，12月1日CFETS人民幣滙率指數報94.38，與去年年底持平；BIS貨幣籃子人民幣滙率指數報95.24，SDR貨幣籃子人民幣滙率指數報94.97。

2017年5月人民銀行推出人民幣兌美元滙率中間價定價機制改革，人民幣兌美元滙率迎來了波動逆轉的分水嶺。中間價引入逆周期調節因子提升了人民銀行和外管局綜合施策的邊際效果，使收盤滙率及一籃子貨幣滙率變化的調整向實體經濟因素看齊，在一定程度上有助於扭轉人民幣的貶值預期，「逆周期調節因子」改革開啟了人民幣兌美元雙向波動的新時代，投機者看空、做空人民幣面臨更大的操作風險。

2018年人民幣滙率政策的總體背景是深化人民幣滙率形成機制改革，穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換。預計貨幣管理當局將持續提升滙率的靈活性，讓市場在滙率形成過程中，發揮基礎性乃至決定性的作用。

將更反映經濟基本因素

人民幣滙率將更多地反映經濟基本面因素，中國經濟的健康發展和金融市場的持續穩定將為人民幣滙率提供持續穩定的基礎。

從滙率政策取向看，人民幣貶值應該不是一個主動的選項。雖然滙率貶值在理論上有利於出口，但2017年以來中國的外貿數據顯示外貿回穩向好，毋須通過貨幣貶值提升競爭力。相反，如果滙率持續大幅度的貶值與資金外流之間形成逆向強化循環，則不利於投資和消費的增長，可能引發較大範圍的經濟金融風險。

作者為中銀香港首席經濟學家