強美元「王者歸來」意味什麼

近來，特朗普當選美國總統後的政策預期推動金融市場風險偏好逆轉，與加息預期升溫相互配合，美滙指數再度走強。顯然，強勢美元已經「王者歸來」。

一、美滙指數波動歷史及其引申含義

美元是全球主要儲備及交易貨幣，美元滙率則是全球金融市場波動的重要變量。

自1973年告別固定滙率制度後，美元兌主要貨幣貿易加權指數介乎1985年初150點至2012年歐債危機期間70點左右，呈現寬幅波動態勢。

從大周期看，自1973年起，美元經歷兩次主要上升期：1981年到1985年，由90點左右升至150點；1995年下半年起到2001年，從80點左右升至115點。

期間，美元也經歷了兩次較大下降期：1985年到1988年，從150點回落到90左右；2001到2008年，由115點下行至70點左右。

此外，美元也有三次平穩波動期：1973年到1981年，美元在110到90之間；1988年到1995年，在80到90之間；2008到2014年，於70點至90點左右。

上述波動有三個引申含義：其一，美元處於下行周期的時間與上升周期基本相若。其二，美元滙率大幅上升後都跟隨着劇烈下跌，且都是標誌性事件的結果。1985年到1988年美元貶值，其直接引發因素是廣場協議，由日圓大幅升值主導；2001到2008年則表面是「911」恐怖襲擊引起，但本質上是與歐羅出台所進行的滙率調整。其三，美元滙率每次大幅下跌後，都有一個相對窄幅波動期，而其波動也有所收斂，九十年代的波動幅度小於八十年代，2000年以來的波幅又較九十年代明顯收窄。

二、本輪強勢美元歸去來兮

歷史不會簡易重複，基於上文的三個引申含義，我們可以猜測本輪強勢美元的可能演變路徑。

首先，2014年下半年起，加息預期升溫，美元滙率進入七十年代「尼克遜衝擊」以來的第三輪上升期。美滙指數從75點起步，在一年多升至93點左右，回到浮動滙率初期水平。如與2008到2014年的小幅波動期一併考慮，本輪美元強勢的起點可能始於2011年中，當時是美元在浮動滙率時代的最低點。

其次，外部環境強化了美元走強力度。今年6月英國脫歐公投以來，環球金融市場避險需求上升導致全球金融市場出現階段性動盪，美滙指數從5月初約87點升至6月底90點。10月上旬，憂慮「硬脫歐」出現，英鎊兌美元滙率創出31年來新低，拉動其他貨幣對美元貶值，推動美滙指數回升。

第三，「特朗普效應」助力美元「王者歸來」，其可持續性尚待觀察。11月初美國大選後，全球金融市場避險情緒一度高漲，美元受壓。隨後市場情緒迅速反轉，對特朗普新政可帶領美國走出金融危機後長期低迷的樂觀預期高漲，導致通脹預期回升，並推動國債收益率快速上行，吸引國際資本回流，美元兌日圓突破113關口，歐羅兌美元則跌至1.05，美滙指數急升至95上下。

第四，從經濟周期看，美國本輪經濟復甦接近歷史最長紀錄，進一步加息空間有限。同時，本輪美滙指數回升超過20%，對美國經濟競爭力的影響將逐漸顯現，或會影響特朗普吸引製造業回流的努力。同時，新政府簡化稅制及降低稅負及擴大基建開支的主張，將導致財政赤字攀升，最終制約美元走強的空間。

三、強勢美元成為新興市場波動外部主導因素

從長周期看，美滙指數是影響新興市場貨幣滙率水平的重要因素。

1981年到1985年美元升值導致拉美債務危機爆發。1995年下半年到2001年美元上升，引發亞洲金融危機。

近期美元升值又再引起新興市場貨幣大幅波動，馬來西亞、土耳其、韓國等貨幣在兩周內出現約5%的貶值，這些新興市場國家或以滙率來釋放強美元的壓力。

但這一釋放過程是否平穩？會否導致金融危機？未來仍須觀察美元上升速度，及其在新興市場引發資本外流的程度，以及新興市場本身內外經濟平衡的動態調整情況。此外，美元升值引發新興市場劇烈波動，亦再次暴露了現行國際金融體系過度依賴美元單一國際儲備貨幣的缺陷。

四、美元走強對人民幣三大影響

美元走強加大人民幣滙率調整壓力。2014年到2015年間，彭博美滙指數累計升值23.2%，儘管同期人民幣兌美元在岸滙率（CNY）累計貶值約7%，但與美滙指數相比，人民幣兌美元滙率貶值幅度非常有限，形成了人民幣跟隨美元升值，並保持全球第二強勢貨幣地位的局面，這也是「8．11」人民幣滙改之後人民幣兌美元名義滙率持續面臨貶值的壓力來源。

從滙率政策協調上看，特朗普在競選期間不時把中國滙率問題作為攻擊對象。考慮中美兩國滙率博弈的歷史，在美元貶值期，美國政府出於阻礙人民幣共用美元貶值紅利的考慮通常會不斷施壓人民幣升值，而在美元升值期，其對人民幣滙率的關注程度明顯降低，選擇性無視人民幣實質性的盯住美元走勢。2014年以來，美國進入加息周期後美元滙率指數繼續走強，其對人民幣滙率波動方向和幅度的關注有所減弱。但奧巴馬政府以各種理由對多項中國出口徵收懲罰性關稅，中美貿易糾紛實際上從未間斷。

美元滙率上升往往會強化其國際儲備貨幣地位，本次美元走強亦將不例外，從而可能為人民幣國際化進程帶來新的挑戰。人民幣國際化始終是政策制定者的重要目標。近期，人民幣貶值已經開始影響人民幣在國際支付貨幣中的份額和排名，離岸市場的人民幣業務活動亦受到抑壓，同時，各種形式的資本外流成為人民幣國際化的干擾因素，並可能持續影響人民幣滙率預期。

作者為中銀香港首席經濟學家