人民幣入籃後非對稱波動深層原因

2016年10月1日，人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子正式生效，開啟了從貿易結算貨幣邁向國際儲備貨幣的跨越征程。人民幣作為第一隻來自新興市場的貨幣加入SDR貨幣籃子，將為各國央行調整外滙儲備幣種結構提供更多選擇，標誌着人民幣國際化進入了主場牽引階段。入籃後人民幣滙率的變動也開始出現一些新的特徵。

①人民幣滙率波動反映一定的非對稱性

人民幣入籃後滙率呈現兌美元和一籃子貨幣一貶一平的非對稱性變動趨勢。首先中間價調整引導市場滙率波動方向。人民幣兌美元中間價從9月30日每美元兌6.6778人民幣，貶至11月1日每美元兌6.7734人民幣，貶值約1.4%；中間價在10月的16個交易日中，有11個交易日下跌。人民幣兌美元的市場滙率亦隨之出現貶值，在岸市場滙率（CNY）從9月30日的6.6638，貶至10月31日的6.7662，跌幅約為1.5%，趨近2008年金融危機後盯住美元的6.83水平。離岸市場滙率（CNH）從9月30日的6.6759，貶至10月31日的6.7778，跌幅同樣約為1.5%，創出2010年8月離岸市場形成人民幣滙率以來的新低。

雙錨機制有助市場化

其次，人民幣在兌美元貶值的同時，對SDR籃子的其他三種貨幣──歐羅、日圓和英鎊有所升值，同期人民幣對CFETS一籃子貨幣指數表現穩定，10月最後一周的CFETS人民幣滙率指數為94.15，略高於9月最後一周的94.07。

從中間價、CNY、CNH的相互作用關係上看，中間價直接反映市場供求，造市銀行每個交易日計算當日人民幣滙率指數與上一日人民幣滙率指數持平所需要的人民幣兌美元滙率，得到人民幣滙率「調整幅度」，將「調整幅度」與前一交易日下午4時30分銀行間外滙市場人民幣兌美元收盤滙率相加，得出中間價報價。人民幣滙率變動的非對稱性表明中間價的市場化程度提升，人民幣滙率形成的透明度和滙率水準的可預測性隨之上升。人民幣兌美元在岸價CNY跟隨中間價波動，並引導離岸滙率CNH達成一致的市場趨勢。

從人民幣兌美元和一籃子貨幣呈現一貶一平的非對稱性波動看，「8．11」滙改後形成的「雙錨」機制引入了黑天鵝事件的過濾機制，引導市場加大參考一籃子貨幣的力度，尋求對一籃子貨幣保持基本穩定；同時，希望能夠培養市場對人民幣兌美元滙率彈性增大的適應性，適當擴展人民幣兌美元滙率波動的容忍空間。

②「硬脫歐」下英鎊閃跌導致的美元走強是人民幣滙率的外部主導因素

10月上旬，「硬脫歐」的突然出現導致英鎊閃跌，英鎊兌美元滙率創出31年來的新低，並拉動其他主要貨幣兌美元貶值，推動美滙指數回升。與聯儲局重新鼓動起來的加息預期相互配合，美滙指數急升超過3%。美滙指數成為影響人民幣滙率實際水平的外部主導因素。

自2014年以來，美國加息預期幾經上落，隨着加息預期的上升，美元滙率指數持續走強，2014年至2015年兩年間，彭博美滙指數累計升值23.2%，儘管同期人民幣兌美元在岸即期滙率累計貶值接近7%，但與美滙指數的升幅相比，人民幣兌美元滙率的貶值幅度非常有限，事實上形成了人民幣跟隨美元升值，長期保持全球第二強勢貨幣地位的局面，這也是「8．11」人民幣滙改之後人民幣兌美元名義滙率持續面臨貶值的壓力來源。

③人民幣滙率貶值預期主要體現在即期市場

與2016年初的人民幣貶值模式有所不同，最近人民幣滙率貶值主要體現在即期市場，掉期價格和期權隱含波動率保持區間波動，表明當前即期滙率的市場定價作用增強，衍生品市場反映市場預期的功能有所減弱。人民幣掉期市場價格主要取決於人民幣流動性的變化，更多反映資金成本情況。在市場預期減弱時，掉期市場定價中樞向利率平價回歸。當前離岸市場美元穩中趨緊，人民幣流動性相對穩定，但仍有驟鬆驟緊的可能，會直接影響掉期價格的變化。

④人民幣國際化將在一個較長的時段內支持相關資產的市場信心

人民幣加入SDR後，為便利境外中央銀行和主權財富基金等機構投資者加快配置人民幣資產，內地相繼開放在岸銀行間債券市場和外滙市場，並調整QFII等管理措施。由此看來，人民幣國際化將始終是政策制定者的重要目標之一。當然，在資本市場開放的過程中，各種形式的資本外流是人民幣國際化的一個不容忽視的干擾因素，並持續影響人民幣滙率穩定。

受惠新一輪資產配置

未來人民幣貶值的壓力仍然主要來自美元走強。由於近期美國經濟增長數據起伏不定，聯儲局內部對於利率政策調整有很大的分歧。從大的周期看，美國本輪經濟復甦持續時間也趨近其歷史最長紀錄，聯儲局加息的變數不能說不大。當然，目前全球金融市場最大的不確定因素是美國總統大選，其塵埃向哪個方向落定，決定着金融市場能否保持平靜。如果全球資金避險需求有所降低，可能制約美元走強的空間。

從國際收支看，內地出口份額仍在上升，今年首9月貿易順差為3964億美元，內地經濟增長速度領先全球多數經濟體，為人民幣滙率提供了實際的支撐。隨着IMF成員央行及貨幣當局陸續在外滙儲備中配置人民幣資產，增大人民幣在全球外滙儲備中的佔比，將支持人民幣市場恢復信心。此外，由於全球金融市場黑天鵝事件頻繁出現，英鎊、歐羅等資產的風險上升，在全球新一輪資產配置調整中，作為高息貨幣，人民幣資產可能引起投資者的廣泛關注。

作者為中銀香港首席經濟學家