2022年10月11日

滯脹性債務危機殺到

過去一年來我一直指出通貨膨脹是持續性的，其成因不僅包括糟糕的政策，還包括負面的供應衝擊，而中央銀行試圖與之對抗將導致經濟硬着陸。我警告說即將來臨的衰退必將是嚴酷和持久的，還伴隨着大範圍的金融困境和債務危機。儘管嘴上很強硬，但那些身陷債務陷阱的央行行長們仍可能退縮並接受高於原定目標的通脹。而在更高的通脹和通脹預期之下，任何由高風險股票和較低風險固定收入債券組成的投資組合都將遭遇虧損。

這些預測是如何疊加的？首先，在關於通脹的辯論中，「暫時性團隊」顯然輸給了「持久性團隊」。構建在過度寬鬆貨幣、財政和信貸政策之上的負面供應衝擊引發價格暴漲。

新冠疫情催生的封城引發了（包括勞動力在內的）供應瓶頸。中國的清零政策給全球供應鏈帶來了更多問題。俄羅斯對烏克蘭的入侵給能源和其他大宗商品市場造成的波動衝擊了全球各地。日益擴大的制裁制度──尤其是美元及其他貨幣的武器化──致使全球經濟進一步巴爾幹化，而貿易及移民限制也加速了去全球化的趨勢。

急劇放緩衰退不遠

現在所有人都認識到是這些持續負面供應衝擊促成了通脹，歐洲中央銀行、英倫銀行和美國聯邦儲備委員會都開始承認軟着陸或許極其難以實現。聯儲局主席鮑威爾現在談到至少會「產生一些痛苦」的「軟着陸」。與此同時，硬着陸的情景正在成為市場分析家、經濟學家和投資者的共識。

在滯脹性負面供應衝擊條件下實現軟着陸，要比在經濟因需求過度而過熱時要難得多。自二戰以來聯儲局從未在通脹率高於5%（目前大於8%）、失業率低於5%（現為3.7%）的情況下實現軟着陸。如果連美國都無法全身而退，那麼受俄羅斯能源衝擊，中國經濟放緩以及歐洲央行遲緩行動影響的歐洲就更難以幸免了。

那我們是否已經處於經濟衰退之中了嗎？還沒有，但美國今年上半年確實呈現負增長，追蹤發達經濟體經濟活動的大多數前瞻性指標也都顯示出急劇放緩的跡象──這些跡象還會隨着貨幣政策收緊而進一步惡化。對此應該把年底前的硬着陸視為一個基準情景。

雖然許多其他分析家現在都同意衰退即將降臨，但他們似乎都認為這將是短暫且輕微的，而我早已經告誡過大家不要懷有這種相對樂觀情緒，強調爆發嚴重持久滯脹性債務危機的風險。當今金融市場──包括債券和信貸市場──的最新困境支持了我的觀點，那就是中央銀行試圖讓通脹回落到原定目標的舉措，將導致經濟和金融崩潰。

我也一直指出，一旦出現經濟硬着陸和金融崩潰，中央銀行──無論嘴上說得多強硬──會感到巨大壓力並不得不扭轉其緊縮政策。在英國已經展現出了打退堂鼓的早期跡象：在市場對新政府的鹵莽財政刺激措施作出回應後，英倫銀行已經啟動了一項緊急量化寬鬆計劃去購買（收益率已經飆升了的）政府債券。

貨幣政策正日益受制於財政政策。2019年第一季度也發生過類似的逆轉，當時聯儲局已經提前發出過持續加息和量化緊縮的訊號，但卻在出現溫和金融壓力及增長放緩的初步跡象後叫停了量化緊縮計劃，開始推行後門量化寬鬆和政策利率削減的組合。雖然央行的發言都很強硬，但有充分理由懷疑它們是否真的願意「不惜一切代價」，去在這個過度負債且伴隨經濟和金融崩潰風險的世界裏讓通脹回歸原定目標。

此外，有早期跡象表明「大穩健」（Great Moderation）已經讓位給「大滯脹」，其特點是不穩定和一批慢動作負面供應衝擊的集合。除了上述干擾，這些衝擊還可能包括許多主要經濟體的社會老齡化（移民限制使問題愈發嚴重）、中美脫鈎、「地緣政治蕭條」和多邊主義瓦解、新冠病毒的新變種和其他新病毒疫情（比如猴痘）、日益嚴重的氣候變化破壞性後果，網絡戰以及推高工資水平和工人權力的財政政策。

全球收水股債雙熊

這會讓傳統的60/40股債投資組合何去何從？

我之前指出債券和股票價格之間的負相關關係將隨着通脹上升而被打破，事實也確實如此。今年1至6月美國（和全球）股票指數下跌了超過20%，而長期債券收益率從1.5厘上升到3.5厘，導致了股票和債券的巨大損失（體現價格正相關關係）。

此外，債券收益率在7月至8月中旬的市場反彈期間下降（我正確地預測到這將是一次弱勢反彈），從而維持了這一價格正相關性；而自8月中旬以來股票繼續大跌而債券收益率則大幅走高。由於通脹率上升導致貨幣政策收緊，股票和債券都出現了一個平衡熊市。

然而，美國和全球股價還未能完全消化一場即便溫和而短暫的硬着陸。在一場溫和經濟衰退中，股票將下跌約30%，而在我預測的全球經濟嚴重滯脹的債務危機中則會下跌40%或以上。債務市場的緊張跡象正在不斷累積：主權利差和長期債券利率都在上升，高收益利差正在急劇增加；槓桿貸款和抵押貸款債務市場正在關閉；高負債的企業、影子銀行、家庭、政府和國家正在陷入債務困境。危機已然降臨了。

作者英文名Nouriel Roubini，紐約大學斯特恩商學院經濟學榮譽教授

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