2024年11月1日
目前美國人聚焦於11月5日舉行的美國大選。今次選舉可能是全球最大型的猜謎遊戲,分析民調再進行猜度,依然難以預測選舉結果。同期還有很多事情發生,部分事件的經濟重要性不亞於美國大選,並為美國下任總統帶來新挑戰。筆者認為,當前世上沒有地方較中國更加重要。美國對中國談論不休,一來中國地大物博,人口眾多;二來中國曾出現經濟火速增長的奇蹟。
過去40多年,中國經歷非凡的經濟躍進,由國家廣泛貧窮晉身工業強國。雖然其他國家也曾出現這類發展周期,但躍升規模及速度遠不及中國。中國崛起引發眾多全球效應,包括對大宗商品的需求暴增。資源有限的中國進口大量能源及原材料,以滿足不斷增長的需求,進口的能源及原材料亦打造成基建、房屋及商品,中國製出口商品大多運往西方國家。中國人的創意、機敏及增值能力,加上源源不絕的廉價勞工,讓中國取得英國經濟學家李嘉圖(David Ricardo)於1819年提出的比較優勢(comparative advantage)。中國貨價格之低,往往足以使其他國家無法競爭。
與此同時,中國經歷內部重大轉變,農民離鄉別井,前往光鮮亮麗的新城市,到工廠打工。至少在中國沿海地區,民眾的生活水平上升,進一步提高消費商品需求,中共政府尋求「中國特色社會主義」的新路線。不過,中國的冒起最終導致跟其「客戶」國家起爭拗,引發民粹主義抬頭,造就特朗普於2016年勝出美國總統選舉。
疫後解封兩年 救市力度超美
特朗普上台後,中美在隨後3年爆發小型貿易戰,美國向中國貨加徵關稅,對中國採取其他限制,並同時向中國討價還價,要求美國獲得更佳貿易條件,但這場貿易戰的結果無法知道,因為2020年新冠疫情蔓延全球。中國爆發疫情後,實施嚴格防控措施,基本上經濟停擺,而且中國封城不是單單持續數周,而是長達3年。目前中國解封不足兩年,時間上不足以全面復原,某程度上恍如美國名作家華盛頓.歐文(Washington Irving)的短篇小說《李伯大夢》(Rip Van Winkle,被喻為美國版《桃花源記》)中主人翁沉睡20年醒來,赫然發現一切物是人非。
一如其他國家,中國政府推出財政及貨幣刺激措施,藉此試圖振興經濟。這也並非新鮮事,過去超過20年來,中國人民銀行幾乎無間斷地擴大其資產負債表。根據ETF供應商WisdomTree股票策略主管韋尼格(Jeff Weniger)編製的圖表,以美元計算,人民銀行資產負債表的規模跟美國聯儲局不相伯仲;可是按照名義國內生產總值(GDP)計算,美國的經濟規模較中國超出約60%,跟經濟規模相比,中國的刺激經濟力度遠超美國。
此外,人民銀行與聯儲局正在走不同方向。自5月以來,人民銀行於資產負債表共注入5600億美元,聯儲局同期共縮表2000億美元。為何雙方做法有別?美國自2021年開始解除封城限制,中國再過兩年才解封,所以人民銀行跟聯儲局處境不同。
不過,筆者更加關注中國的商業銀行狀況。在2021年,筆者指中國處於驚心時刻,當時中國恒大集團出現境外債務違約,最終難逃破產,其他房企面對同類問題。眾所周知,債仔無力償還貸款,通常最終由債主獨自承受,於是擴大成為政府的問題。中國在10月推出多項刺激經濟措施,傳媒報道當中包括買入6間國有大型銀行發行的債券,奇怪在於經濟問題並非源自銀行。
近日北京大學金融學教授白提斯(Michael Pettis)撰文指出,將獲得注資的國有銀行包括中國工商銀行、中國建設銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國郵政儲蓄銀行及交通銀行,此6間銀行屬中國資本最充足、財政狀況最良好的銀行;反觀規模較細的地區銀行持有大量不良或受損資產,卻不在獲注資之列。
中國今後何去何從?筆者估計這是中國向脫離「中國特色社會主義」再邁開一步,中國政府似乎認識到任由銀行自把自為,通常業務會過度擴張,而中國國家主席習近平的解決方式,是任由積弱的銀行倒下,讓國有大型銀行擔任更重大角色。然而,中國無法令壞賬消失,只能轉移到不同地點,強行把潛在問題壓下來。更糟糕的是,中國房地產債務問題嚴峻得多,目前中國整體負債(包括政府、企業及家庭債務)逼近GDP的3倍。
筆者分析英國《金融時報》的圖表,察覺中國債務增長主要源於政府積聚欠債,自2020年起家庭債務穩定地增長,企業實際上去槓桿化。筆者懷疑中國政府接收了壞賬,換句話說,就是提供了經濟援助。
民眾不買樓 住宅空置率12%
雪上加霜的是,更多中國私人及企業債務最終可能納入政府的資產負債表。近日美國《紐約時報》指出,中國面對非常嚴重的房屋空置問題,近400萬間住宅單位乏人問津,整體面積相當於美國費城,習近平及政府官員要求政府收購市場的空置房間。《紐約時報》聲稱中國還有更嚴峻的問題,就是地產發展商售出但仍未竣工的住宅單位數目更多,保守估計約1000萬間。研究機構榮鼎諮詢(Rhodium Group)最新估計,中國房地產業的整體本土債務(包括貸款及發債)共超過10萬億美元,但當中僅有小部分欠債浮面。
中國人喜歡儲蓄,加上政府未提供安全網,沒有美國的聯邦醫療保險(Medicare)或社會保障,過去30年,民眾視買樓為儲蓄的一種,很多家庭擁有兩間或三間物業。然而,目前中國住宅單位平均空置率達12%,買樓不再是儲蓄的選項,情況跟美國的樓市泡沫一樣。
筆者曾指中國的情況較日本更加惡劣,兩國同樣面對人口老化問題,至少日本富起來後,人口才老化。中國則老化速度快於致富,加上房屋空置問題,民眾部分積蓄蒸發了,難怪中國政府致力刺激經濟。不幸地,中國經濟早已過度刺激,債務愈滾愈大,現在再推刺激經濟措施,猶如處方威士忌治療酗酒者。
勞動人口至2050年料縮25%
貝恩策略顧問公司旗下Macro Trends Group總裁哈里斯(Karen Harris)推算,在2050年前,中國勞動年齡人口(15歲至64歲)將較2025年水平縮減約25%,日本及南韓減幅更甚,但兩國人口遠遠不及中國。
英國巴克萊銀行近日發表報告,報告有趣地假定中國的經濟情況正在變得較日本更加「日本化」。《金融時報》節錄巴克萊的報告,提到日本在上世紀九十年代初期經歷資產泡沫爆破,隨後經濟增長緩慢兼通脹低迷,政府奉行低息政策,人口趨勢呈少子化及老化,以上情況被稱為「日本化」(Japanification),目前中國經濟狀況相若。
報告引用日本經濟學家伊藤隆敏構思的經濟日本化指數,指數透過通脹率、名義政策利率及GDP缺口(GDP Gap,指潛在GDP與實際GDP的差額),來推算日本化程度。巴克萊作出調整,以勞動年齡人口增長率替代GDP缺口,得出結論:當前中國經濟稍微地較日本更加「日本化」。不過,巴克萊對此不感驚訝,因為中國目前面對人口趨勢問題,資產泡沫膨脹又爆破,負債纍纍,殭屍企業充斥,產能過剩及債台高築引發通縮壓力,加上年輕人失業率高企等問題,都是目下中國經濟狀況與地產泡沫爆破後的日本明顯相似之處。
根據巴克萊經調整的日本化指數,日本在上世紀九十年代開始「日本化」,跟美國脫鈎,約20年來,日本化程度近乎不變。中國自金融海嘯後開始「日本化」,近日「日本化」程度越過日本。經濟研究機構Gavekal共同創辦人路易.加夫(Louis Gave)亦指出中國及日本存有很多共通點,包括兩國都是出口強國,雙雙遇到房地產泡沫膨脹,然後爆破。
日本多年來應對「日本化」的法寶,就是把利率壓低至近乎零,日本央行狂掃任何未被買下的金融資產。此招在狹義上看來奏效,日本表面看來相對地繁榮。可是,過去30年來,日本經濟原地踏步,吸收巨額債務及刺激經濟措施,這是否長久解決之道?只有天知曉。
儘管中國與美國在地緣政治競爭加劇,但兩國仍然拋開分歧,維持貿易開放。筆者覺得此挺好,中美在經濟上互相需要對方。不過,預計中國勞動年齡人口將急跌,美國則錄得輕微增長,使中國這方面處於非常不利的位置。即使人工智能(AI)科技勢將推高產能,若要經濟持續增長,還須人手推動。美國智庫Strategic Economic Decisions(SED)創辦人布羅克(Woody Brock)研究經濟增長的5個階段,由上而下管理的經濟體在首3個階段運作良好,到最後的兩個階段卻崩潰,因為實質經濟增長需要由從下而上、市場導向的經濟體制帶動。中國作為從上而下的經濟體,筆者憂慮將出現類似問題。
作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。
《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。
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