中國經濟「日本化」較日本更甚

目前美國人聚焦於11月5日舉行的美國大選。今次選舉可能是全球最大型的猜謎遊戲，分析民調再進行猜度，依然難以預測選舉結果。同期還有很多事情發生，部分事件的經濟重要性不亞於美國大選，並為美國下任總統帶來新挑戰。筆者認為，當前世上沒有地方較中國更加重要。美國對中國談論不休，一來中國地大物博，人口眾多；二來中國曾出現經濟火速增長的奇蹟。

過去40多年，中國經歷非凡的經濟躍進，由國家廣泛貧窮晉身工業強國。雖然其他國家也曾出現這類發展周期，但躍升規模及速度遠不及中國。中國崛起引發眾多全球效應，包括對大宗商品的需求暴增。資源有限的中國進口大量能源及原材料，以滿足不斷增長的需求，進口的能源及原材料亦打造成基建、房屋及商品，中國製出口商品大多運往西方國家。中國人的創意、機敏及增值能力，加上源源不絕的廉價勞工，讓中國取得英國經濟學家李嘉圖（David Ricardo）於1819年提出的比較優勢（comparative advantage）。中國貨價格之低，往往足以使其他國家無法競爭。

與此同時，中國經歷內部重大轉變，農民離鄉別井，前往光鮮亮麗的新城市，到工廠打工。至少在中國沿海地區，民眾的生活水平上升，進一步提高消費商品需求，中共政府尋求「中國特色社會主義」的新路線。不過，中國的冒起最終導致跟其「客戶」國家起爭拗，引發民粹主義抬頭，造就特朗普於2016年勝出美國總統選舉。

疫後解封兩年救市力度超美

特朗普上台後，中美在隨後3年爆發小型貿易戰，美國向中國貨加徵關稅，對中國採取其他限制，並同時向中國討價還價，要求美國獲得更佳貿易條件，但這場貿易戰的結果無法知道，因為2020年新冠疫情蔓延全球。中國爆發疫情後，實施嚴格防控措施，基本上經濟停擺，而且中國封城不是單單持續數周，而是長達3年。目前中國解封不足兩年，時間上不足以全面復原，某程度上恍如美國名作家華盛頓．歐文（Washington Irving）的短篇小說《李伯大夢》（Rip Van Winkle，被喻為美國版《桃花源記》）中主人翁沉睡20年醒來，赫然發現一切物是人非。

一如其他國家，中國政府推出財政及貨幣刺激措施，藉此試圖振興經濟。這也並非新鮮事，過去超過20年來，中國人民銀行幾乎無間斷地擴大其資產負債表。根據ETF供應商WisdomTree股票策略主管韋尼格（Jeff Weniger）編製的圖表，以美元計算，人民銀行資產負債表的規模跟美國聯儲局不相伯仲；可是按照名義國內生產總值（GDP）計算，美國的經濟規模較中國超出約60%，跟經濟規模相比，中國的刺激經濟力度遠超美國。

此外，人民銀行與聯儲局正在走不同方向。自5月以來，人民銀行於資產負債表共注入5600億美元，聯儲局同期共縮表2000億美元。為何雙方做法有別？美國自2021年開始解除封城限制，中國再過兩年才解封，所以人民銀行跟聯儲局處境不同。

不過，筆者更加關注中國的商業銀行狀況。在2021年，筆者指中國處於驚心時刻，當時中國恒大集團出現境外債務違約，最終難逃破產，其他房企面對同類問題。眾所周知，債仔無力償還貸款，通常最終由債主獨自承受，於是擴大成為政府的問題。中國在10月推出多項刺激經濟措施，傳媒報道當中包括買入6間國有大型銀行發行的債券，奇怪在於經濟問題並非源自銀行。

近日北京大學金融學教授白提斯（Michael Pettis）撰文指出，將獲得注資的國有銀行包括中國工商銀行、中國建設銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國郵政儲蓄銀行及交通銀行，此6間銀行屬中國資本最充足、財政狀況最良好的銀行；反觀規模較細的地區銀行持有大量不良或受損資產，卻不在獲注資之列。

中國今後何去何從？筆者估計這是中國向脫離「中國特色社會主義」再邁開一步，中國政府似乎認識到任由銀行自把自為，通常業務會過度擴張，而中國國家主席習近平的解決方式，是任由積弱的銀行倒下，讓國有大型銀行擔任更重大角色。然而，中國無法令壞賬消失，只能轉移到不同地點，強行把潛在問題壓下來。更糟糕的是，中國房地產債務問題嚴峻得多，目前中國整體負債（包括政府、企業及家庭債務）逼近GDP的3倍。

筆者分析英國《金融時報》的圖表，察覺中國債務增長主要源於政府積聚欠債，自2020年起家庭債務穩定地增長，企業實際上去槓桿化。筆者懷疑中國政府接收了壞賬，換句話說，就是提供了經濟援助。

民眾不買樓住宅空置率12%

雪上加霜的是，更多中國私人及企業債務最終可能納入政府的資產負債表。近日美國《紐約時報》指出，中國面對非常嚴重的房屋空置問題，近400萬間住宅單位乏人問津，整體面積相當於美國費城，習近平及政府官員要求政府收購市場的空置房間。《紐約時報》聲稱中國還有更嚴峻的問題，就是地產發展商售出但仍未竣工的住宅單位數目更多，保守估計約1000萬間。研究機構榮鼎諮詢（Rhodium Group）最新估計，中國房地產業的整體本土債務（包括貸款及發債）共超過10萬億美元，但當中僅有小部分欠債浮面。

中國人喜歡儲蓄，加上政府未提供安全網，沒有美國的聯邦醫療保險（Medicare）或社會保障，過去30年，民眾視買樓為儲蓄的一種，很多家庭擁有兩間或三間物業。然而，目前中國住宅單位平均空置率達12%，買樓不再是儲蓄的選項，情況跟美國的樓市泡沫一樣。

筆者曾指中國的情況較日本更加惡劣，兩國同樣面對人口老化問題，至少日本富起來後，人口才老化。中國則老化速度快於致富，加上房屋空置問題，民眾部分積蓄蒸發了，難怪中國政府致力刺激經濟。不幸地，中國經濟早已過度刺激，債務愈滾愈大，現在再推刺激經濟措施，猶如處方威士忌治療酗酒者。

勞動人口至2050年料縮25%

貝恩策略顧問公司旗下Macro Trends Group總裁哈里斯（Karen Harris）推算，在2050年前，中國勞動年齡人口（15歲至64歲）將較2025年水平縮減約25%，日本及南韓減幅更甚，但兩國人口遠遠不及中國。

英國巴克萊銀行近日發表報告，報告有趣地假定中國的經濟情況正在變得較日本更加「日本化」。《金融時報》節錄巴克萊的報告，提到日本在上世紀九十年代初期經歷資產泡沫爆破，隨後經濟增長緩慢兼通脹低迷，政府奉行低息政策，人口趨勢呈少子化及老化，以上情況被稱為「日本化」（Japanification），目前中國經濟狀況相若。

報告引用日本經濟學家伊藤隆敏構思的經濟日本化指數，指數透過通脹率、名義政策利率及GDP缺口（GDP Gap，指潛在GDP與實際GDP的差額），來推算日本化程度。巴克萊作出調整，以勞動年齡人口增長率替代GDP缺口，得出結論：當前中國經濟稍微地較日本更加「日本化」。不過，巴克萊對此不感驚訝，因為中國目前面對人口趨勢問題，資產泡沫膨脹又爆破，負債纍纍，殭屍企業充斥，產能過剩及債台高築引發通縮壓力，加上年輕人失業率高企等問題，都是目下中國經濟狀況與地產泡沫爆破後的日本明顯相似之處。

根據巴克萊經調整的日本化指數，日本在上世紀九十年代開始「日本化」，跟美國脫鈎，約20年來，日本化程度近乎不變。中國自金融海嘯後開始「日本化」，近日「日本化」程度越過日本。經濟研究機構Gavekal共同創辦人路易．加夫（Louis Gave）亦指出中國及日本存有很多共通點，包括兩國都是出口強國，雙雙遇到房地產泡沫膨脹，然後爆破。

日本多年來應對「日本化」的法寶，就是把利率壓低至近乎零，日本央行狂掃任何未被買下的金融資產。此招在狹義上看來奏效，日本表面看來相對地繁榮。可是，過去30年來，日本經濟原地踏步，吸收巨額債務及刺激經濟措施，這是否長久解決之道？只有天知曉。

儘管中國與美國在地緣政治競爭加劇，但兩國仍然拋開分歧，維持貿易開放。筆者覺得此挺好，中美在經濟上互相需要對方。不過，預計中國勞動年齡人口將急跌，美國則錄得輕微增長，使中國這方面處於非常不利的位置。即使人工智能（AI）科技勢將推高產能，若要經濟持續增長，還須人手推動。美國智庫Strategic Economic Decisions（SED）創辦人布羅克（Woody Brock）研究經濟增長的5個階段，由上而下管理的經濟體在首3個階段運作良好，到最後的兩個階段卻崩潰，因為實質經濟增長需要由從下而上、市場導向的經濟體制帶動。中國作為從上而下的經濟體，筆者憂慮將出現類似問題。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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