2023年9月23日

姚穎謙 上善若水

世局變化巨 Woodward天價難持久

上集講到，用於百業的調速器製造商Woodward既有因為產品差異化而造成的空前需求，也受益於商業活動復常，而它囊括了所有主要飛機製造商，更使其在航空業復甦之當下獲益良多。日前筆者跟CEO朋友聊天時談到香港飛倫敦的機票加到15000至16000港元，國泰航空增加到一天5班直航依然一票難求，如此活動量的彈升既令航空公司成為大贏家，也讓主流飛機控制系統供應商因訂機量和維修訂單增多而受惠。本周繼續有關Woodward的分析。

由於控制系統幾乎存在於所有工業類別，這令Woodward的利潤增長得到保障。在航空太空領域，商業航空公司的利用率持續上揚，美國、歐洲和中國的國內客運量已超過2019年的水平。國際旅行繼續改善，接近2019年的水平；在國防領域，由於地緣政治發展和政府支出提案，公司預計研發和採購將會增加，Woodward前景向好。在工業領域，受亞洲成長、售後市場活動增加以及備用電源持續需求的推動，發電需求仍然強勁。

今年巿盈率29倍屬昂貴

在運輸領域，全球船舶市場保持健康，造船率提高和利用率提高推動當前和未來的售後市場活動。推出替代燃料功能項目是船舶業的趨勢：由於混合燃料引擎內含有更多的Woodward系統與部件，這將推動擴大Woodward原設備和售後市場機會。另外，年初以來中國重型卡車產量大幅增長，天然氣動力部分大幅增加也造就Woodward在中華大地的業務拓展。在石油和天然氣領域，全球對液化天然氣基礎設施開發，油價近來已近每桶百元又再受俄羅斯限制油渣出口所激化，鑽機訂量勢必在短期內有所提升，驅使Woodward的工業需求破頂。

以周四收巿價每股123.81美元計，Woodward巿值74.8億美元，預期今年和來年（9月年結）的每股盈利為4.23美元和4.92美元，得出巿盈率29.27倍和25.16倍，如此巿盈率在工業股中屬於相當昂貴。第三季每股盈利1.37美元較巿場預期1美元為佳，總營收按年增長三成，當中8.3%來自產品組合的調整，23.3%則來自訂單的上升。利潤的主要推手為航空業，季度利潤按年增47%至8300萬美元，經營利潤上漲320點子至17.3%。細看之下，商用原設備部（commercial OE）收入大增41%，商用售後服務部（commercial AM）上揚28%，國防原設備（defense OE）下跌12%，國防售後服務（defense AM）漲升17%。集團在績後提高了全年業績預測，營收從27億至28億美元之間提升至28.5億至29億美元之間（高於巿場預期的27.7億美元），經調整每股利潤從3.5至3.75美元區間提高至4.05至4.25美元區間，同樣高於巿場共識的3.62美元，自由現金流則不作調整，重申為2億至2.5億美元區間。

Woodward的團隊在多變的世局中保持了高效的經營水平。在供應商之間進行大量轉移以及內包（將外包功能完全交給企業的內部另一部門來執行），以增公司的營運靈活度和採購彈性。

雖然Woodward一直已因營運優良而享譽全行，但它依然在供應鏈、人力資源和客戶體驗方面努力不懈。Woodward採用的1000個零件在供應商之間或內包之間進行轉換，再透過快速反應加工中心獲取逾15000個零件，跨行業所促成的協同效應使Woodward得以簡化供應鏈，並透過在非常時期同時擁有多個部件供應源，是Woodward的特有優勢。

政治風險令中國市場存憂慮

不過，世局變化之大確實令以高估值投資Woodward存在巨大變數。例如即時全球石油鑽井平台數量增加，但包括水力壓裂在內的美國活動沒有跟上，相反正在下降，這勢必拖累Woodward的工業訂單量放緩。另外，佔Woodward比例最重的民用客機原設備及售後服務極受中美關係所影響，此時的訂單上升適逢中美關係回暖，美國華府高層不斷來訪中國，然而中國從來就有自強不息的底氣，已經密密加快客機全盤國產化的步伐，下一步棋必然是向國外銷售C919為主的客機。

無論是手機、高鐵和通信設備，中國產品無一不是以性價比盡享國際社會推崇（不然美國就不會如此忌憚華為），C919已在內地實現商業化，那Woodward稱霸航空調速器的日子又會否長久？以此高價買入Woodward的投資者，對於此等政治風險焉能不知？

概而言之，Woodward憑着百年來累積的工業技術經驗，從水輪調速器進發至各工業領域，在高度重視經營往績和技術優勢的能源、鑽探、國防等板塊中，已享有高度定價權，加上佔Woodward收入最多的航空業正在復甦，中美關係回暖之際利潤急升是正常不過。然而，作為工業股，它的估值已近頂部，買入Woodward的股票在此時要蒙上巨大風險。

作者為博士、財務總監、專業投資者協會專家顧問、CFA、FCPA、FHKIoD

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