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2023年2月13日

Barry Eichengreen 博集先機

正確看待美國債務

美國圍繞聯邦債務上限所引發的爭論,導致人們把注意力轉向了公共借貸飆升。在聯儲局收緊貨幣政策背景下,積累更多債務正加劇人們對政府利息爆炸性增長的擔憂。

這是一幅可怕的畫面,令人聯想到即將到來的危機。唯一問題是,幾乎所有元素都不正確。

首先,政府債務並未飆升。據國會預算辦公室(CBO)預測,公眾所持有的債務將從2022年的略低於國內生產總值(GDP)的100%上升到2033年的略高於110%。

基建氣候等問題更迫切

儘管這一問題值得關注,但該增長絕非災難性。國會預算辦公室認為在那之後,債務比率在福利支出的推動下會加速上漲,惟比較2033年以後發生的狀況,今天還要解決更急切的問題。

我們迫切需要更新美國的基礎設施、避免氣候災難以及為年輕人提供教育和培訓。現在開始削減必要公共項目來解決10年內甚至不會出現的債務問題,只會導致自己陷入困境。其次,利息成本並未爆炸性增長。通脹依然高企,推動短期利率上升。不過,由於美國財政部發行長期債券,償債成本取決於漲幅較小的長期利率。

目前10年期政府債息為3.6厘,而國會預算辦公室對同期的通脹預測僅2.4%,故用於計算利息負擔的實際利率(經通脹調整後)只有1.2%。正如國際貨幣基金組織前首席經濟學家奧利維爾.布蘭查德在一部新著作中提醒我們,實際利率和經濟增長率之間的差額才是關鍵因素。

如果實際利率低於經通脹調整後的GDP增長率,即使政府出現預算赤字,債務比率仍可能下降。國會預算辦公室未來10年的增長率預測為1.7%──該預測高於實際利率。

這當然不是無限制消費的許可證,但意味着在債務佔GDP比重為100%情況下,聯邦政府可以在利息支出之上保持GDP有0.5%赤字(也就是1.7%和1.2%之間的差額),而不會導致債務比率上升。

可以想像,國會預算辦公室高估了美國經濟的增長潛力。生產率增長一直呈下降趨勢,而這趨勢將持續。不過,國會預算辦公室同樣可能低估增長潛力,因企業對周邊湧現的新技術的利用才剛開始。審慎做法是採納國會預算辦公室的預測資料,同時承認該資料存在相當大的不確定性。

鑑於美國聯儲局以此為目標,通脹必將下降。由於投資者對聯儲局目標的認知,名義利率也會下跌。其中哪個下調得更快──換言之,實際利率如何變化,取決於儲蓄和投資之間的平衡。可以這樣理解:我們用於資助生產性投資項目的儲蓄愈多,實際回報率就愈低。

中國儲蓄供應料下降

儲蓄方面,過去是對未來的可靠指引,因為決定美國經濟可用儲蓄的因素隨時間推移而緩慢變化。其主要決定因素是人口平均年齡和壽命。如果說壽命佔主導地位,預期退休年限延長的人們將進行更多儲蓄,儲蓄供給和對美國國債的需求均有可能攀升。

從另一個方向起作用的是中國和其他新興市場的儲蓄供應,聯儲局前主席貝南奇曾稱之為「全球儲蓄過剩」。隨着中國經濟增長放緩,上述儲蓄來源將下降。此外,鑑於美中緊張局勢加劇,以及美國政府對其不喜歡的政府實施金融制裁的顯著意願,中國和其他新興市場投資美國國債的意願勢減弱。

相對理智的猜測是,儲蓄供給的上述不同變化可以在相反方向上或多或少起到相互抵消的作用。

因此,投資領域所採取的行動至關重要。加大對基礎設施、氣候變化緩解、醫療衞生服務及新數位技術領域的投資會面臨政治壓力和巨大的經濟刺激因素。進行這些額外投資的人爭奪有限的儲蓄供應,料導致利率出現上行壓力,從而使債務可持續性更難以維繫。但同樣這些投資,如果以明智的方式進行,能促進經濟增長,令債務可持續性不再是問題。

那些認為即將爆發債務危機的人正在無事生非。如果美國決策者節約精力以及政治資本去進行實際存在而不是想像中的戰鬥,結果將會好得多。

作者為加州大學柏克萊分校經濟學教授,最新著作有《公共債務辯護》(2021年,牛津大學出版社)。Copyright: Project Syndicate, 2023.

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