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2022年3月14日

Barry Eichengreen

普京所面對的貨幣後果

俄羅斯對烏克蘭的入侵正在從根本上重劃全球經濟、政治和安全版圖。在政治上,這一事件使俄羅斯與歐洲日益疏遠,強化了北約成員國對本聯盟的承諾,還令德國放下了對國防開支的厭惡情緒;在經濟上,它預示能源價格將隨着歐洲與俄羅斯石油天然氣脫鈎而長期居高不下,反過來又讓滯脹的陰雲日益濃厚。在金融方面,俄羅斯銀行被禁止在西方國家開展業務,還被排除出SWIFT(用於國際銀行間支付的金融電文傳輸系統)之外。俄羅斯中央銀行的證券和存款被凍結,導致無法出手阻止盧布滙率下跌,也無法使用持有的各類外幣憑證作為國內金融機構(如俄羅斯儲蓄銀行)的最後貸款人。這些措施在金融和經濟上都是毀滅性的,而實施它們的目的正是如此。

在目睹這種令人望而生畏的金融衝擊之後,其他國家會否重新思考應如何以及在哪裏持有自己的外國資產?它們會轉而將並未制裁俄羅斯的中國及其貨幣(人民幣)作為避難所嗎?

不過近期的經驗表明這種情況不會發生。在過去幾十年間隨着各國央行的儲備多樣化進程,美元在全球已確定外滙儲備中的份額已經下降了約10%。但由此產生的遷移只有1/4轉入人民幣,另外3/4則分散到了諸如澳洲元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等「附屬」儲備貨幣上。這些貨幣都易於兌換。將它們結合起來的總量規模較為合理,還可以為儲備管理者提供了多種多樣的好處,因為它們的漲跌是不與美元同步的。但所有這些貨幣的發行國──甚至包括中立的瑞士──都支持對俄制裁,這意味着這些貨幣都不可能為違反國際規範的政府提供庇護。

那麼為何沒有更多地向人民幣遷移?部分答案是外國官方投資者比較難以獲取以人民幣計價的債券和銀行存款,至少是無法大量獲取。雖然點心債券(Dim sum bonds,在香港和其他地方進行離岸交易的人民幣計價債券)和離岸人民幣銀行存款是可以獲取的,但其他工具就不那麼容易了。儘管香港和上海合資成立的「債券通」機制讓海外投資者得以投資於中國大陸的銀行間債券市場,但在獲准參與該計劃的投資者名單中卻幾乎看不到任何中央銀行。

此外,俄羅斯總統普京的行動肯定會提醒央行儲備管理人員注意一個基本事實:歷史上每一種領先的國際和儲備貨幣都是由政治民主或共和制國家發行的,因為這類國家擁有可靠的制度去限制執政者的胡作非為。根據定義,作為儲備金額遠超其他國家的全球最大儲備持有國,中國在任何情況下都不能持有本國貨幣作為外滙儲備。

國際貨幣體系所受影響

那麼國際貨幣體系將如何受到對俄制裁的影響呢?要回答這個問題就一定要記住各國持有儲備的兩大目的:干預貨幣市場以緩解過度波動,以及作為在地緣政治衝突或其他緊急情況下可以動用的戰爭資金。在實際操作中同一個儲備庫可以同時服務於這兩個目的:日常用於市場操作,危機時用於緊急採購。一個過往事例就是同盟國在1930年代是如何利用其黃金和外滙儲備干預貨幣市場,以及在二戰爆發後從美國購買戰爭物資的。

但俄羅斯最近的經歷表明,一個存有黃金和外滙儲備的戰備庫可能並不如預想那般管用。阿富汗塔利班領導的新政府無法獲得該國在紐約的美元儲備的案例也說明了這一點。

儲備在衝突中的效用下降意味着那些考慮與美國和西方盟國決裂的國家可能會傾向於降低儲備額。但這種調整可能會弱化它們干預貨幣市場的能力,使之不得不承受更大範圍的滙率波動。

而理智的政府會通過強化自身金融系統對貨幣風險的防範來應對這種潛在情況,避免本國銀行和企業背負過多外幣債務。俄羅斯在發動戰爭前已經朝着這個方向努力了,只是做得還不夠充分,大概是因為普京對西方的大規模金融制裁缺乏預判。但其他國家的政府在未來則不太可能重蹈他的覆轍了。

加州大學柏克萊分校經濟學教授,他的最新著作是《為公共債務辯護》。

Copyright: Project Syndicate, 2022.

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