美股欠值博科企有隱憂

美國通脹處30年高位，10年期國債孳息率1.3厘，標普500指數升至約4500點，如果這是一年前的預測，你一定覺得是天方夜譚。然而，這個不可能正在發生，投資者卻不覺不合理。標普500指數今年來累漲18%，期間從高位回落的幅度少於5%，這情況持續了214個交易日（截至9月10日）。

標指市盈率直逼科網熱潮

參考MarketWatch數據，自1959年至今，標普500在升市期間回調少於5%合共出現7次，平均日數為326日，平均漲幅23.8%。2000年後有兩次出現這情況，最近一次是2016年至2018年，維持了404日，升幅38.1%。這次升浪持續214日，漲幅已達33%，比2016年至2018年更急。這波升市主要由QE和派錢推動，但美國已於9月初停止發放紓困救濟金，聯儲局年底大有機會減少買債，流動性轉弱將對股市構成壓力。估值方面，標普500的預測市盈率達21.3倍，高於10年平均值的16.3倍，僅次2000年科網爆破時的歷史峰值25.2倍。無論以過去升浪的幅度和估值分析，現階段入市的值博率都不高。

長債息表現主要由經濟強弱、通脹升跌、債券供需和避險需求所主宰。展望未來兩年，債券供應增加和聯儲局縮減買債幾無懸念，可望支持債息向上。不過，儘管新冠疫苗接種率提高，疫情卻無起色，歐美新確診個案未見緩和，投資者對經濟重啟不及之前樂觀。一旦經濟失去動力，通脹上升只會無以為繼，將令10年期債息回落。

技術上，10年期債息近期跌至1.1厘已有支持，這水平剛好是去年3月底開始升浪的50%回調。目前債息處於1.1厘至1.4厘區間整固，若能上破1.4厘，有望重拾升勢。如果是因為疫情受控而推動債息向上，經濟轉好，周期價值股會受惠；若是由通脹升溫推高債息，則商品和周期股可看好；一旦屬滯脹，則黃金和商品得益。

各國反壟斷盈利添變數

10年期債息跟股市有密切關係，所以債息趨勢對投資部署有啟示作用。今年以來，周期股和10年期債息呈正相關性，科技股則呈負相關性。10年期債息自第二季回落，帶動科技股在第二、三季的表現。板塊輪動（Sector rotation）支撐標指升勢，第一季領頭羊是周期股，第二季輪到增長股，到了第三季，則由防守股跑出，隨後是增長股，表現最差的則是能源股等周期板塊。解讀板塊第三季的表現，防守股轉強反映大市縱持續上揚，惟投資者開始擔心見頂，逐漸部署避險。疫苗對變種病毒的感染保護率似乎不高，經濟重啟的預期落空，周期板塊受挫。

總括來說，投資者對美股依然樂觀，似乎忽略了聯儲局減少買債和低估通脹風險，加上Delta肆虐，踏入冬季問題可能更嚴重。一旦市場焦點轉移到不利消息之上，調整勢必出現。債息中長期趨勢向上，短期有利周期價值股，不利增長股。美國大型科技股正面對政府反壟斷政策，平台收入將受影響，蘋果公司近期輸了Epic Games的訴訟【圖】，南韓也正修例擬禁止Google Play和Apple Store利用壟斷優勢，向軟體開發商收取高達30%佣金收費。科企將面對更多反壟斷訴訟，盈利前景出現變數，估值有機會重估。

作者為認可財務策劃師，擁有逾10年的基金投資組合管理經驗。他為《信報》／信網撰文，分享投資管理心得。