2020年8月1日

姚穎謙 上善若水

Constellation酒品撞名肺疫添陰霾

本周續談美國大型酒品公司Constellation Brands（星座品牌），上集提到的硬蘇打水（Hard Seltzer）時髦卻普及化需時，幸而得益於旗下Corona和Modelo兩品牌根基雄厚，就算受困疫情，在居家令下依然不缺外賣捧場客，有力抵消酒吧休業的不利影響。

墨產啤酒Corona形象受損

新冠肺炎對「堂飲」（on-premise）影響約為啤酒類的15%和烈酒類（spirits）的5%收入，皆屬單一事件；而Constellation Brands擁有多元化的烈酒、餐酒和啤酒組合，只要外帶收入（off-premise sales）上升兩成就能完全補回堂飲的差額，在一眾大型酒廠中，該公司為利潤增速最快與顧客需求最強韌的一員，例如得州，其堂飲生意已由4月初lockdown時按年大瀉九成，到4月底跌幅已收窄到五六成，加上新冠疫苗料快將面世（Merck、Moderna及Pfizer等著名藥廠正積極研發，美英政府都作大額採購），最黑暗時期似乎已經過去。

可是，墨西哥目前疫情凶險（累計確診人數逾40萬，全球第六多，約為中國的4倍），當地州份如Nava Brewery處身的Coahuila、Obregon Brewery所在的Sonora都屬重災區，墨西哥政府6月1日把啤酒生產定義為必需生意（essential business），即是一旦疫情再趨嚴重，啤酒廠可以不用停產。不過，本年最需要補充存貨的3月至5月旺季，Constellation啤酒產量不足，零售商和酒吧一般預備的存貨天數在60天或即時需求量的三成以上，時間上已不能追回；旗下主打啤酒品牌Corona，它基本上只產於墨西哥（人們戲稱Corona可能是史上唯一產自墨西哥而得享溢價的商品，並因而帶動了特色墨式輸出，如墨西哥夾餅Taco及龍舌蘭酒Tequila），且啤酒佔集團營收和稅前利潤比例分別高達67%和75%，這為Constellation今年的業績帶來重大不明朗因素。

此外，這次疫情對Corona品牌的損害也惹人關注。Corona是西班牙文「皇冠」之意，偏偏新冠病毒名字是Corona而非英文Crown（傳統上，病毒用拉丁語命名，其跟西班牙文同源），該病毒導致全球逾1700萬人染疫、67萬人病亡，此災禍大有可能把該品牌一貫予人的「墨西哥陽光、海灘與歡樂」形象毀於一旦。事實上，YouGov發表的buzz score（蜂鳴得分，就人們聽到特定語句或品牌得出好壞觀感評分）顯示，Corona一詞的buzz score疫後大跌三分一，創下紀錄新低。另據權威的Neilsen Company調查，在截至今年5月30日的13周銷售表現來看，Constellation旗下啤酒營收按年增27.2%，EQ units（Equivalent Unit，同等單位）24%而單價上升2.6%，從數據看似乎不是過慮，或是跟肺疫撞名的破壞力未及反映。1980年，一款名叫Ayds（讀音AIDS）的減肥糖就曾因大眾對愛滋病聞之色變，結果被迫改名為Aydslim。

利潤率與槓桿效應漸減弱

人們因封關或禁足多月，自由受限，觸發美國多地騷動，試問疫後Corona一名又怎能再令人聯想到沒有口罩和社交距離的陽光與海灘？這是Constellation的最大難題，儘管估值分析上難以量化，卻是關鍵所在。而2017年起對Canopy Growth大麻業務的股權投資，早令Constellation失去道德高地，在品牌管理方面陷入進退失據的尷尬局面。

以Constellation周四股價收報180.83元（美元．下同）計，集團巿值348.87億元，每股盈利今明兩年料分別為2元和8.4元；本年每股盈利大跌乃因2017年收購Canopy Growth大麻業務的稀釋效應，來年巿盈率料回歸至正常的21.53倍。美國拉丁裔人口年複合3%增長固然對利潤長線有利，惟自2015年起計，股價漲幅大部分源於經營利潤率急升，從2018年開始利潤率已乏力再上，槓桿效應也不再為Constellation帶來助益；管理層重申會延續去槓桿和股息政策，對股東寬厚的特色將使Constellation捧場客續保忠誠，可是大麻新業務勢令公司股東基礎受削弱，對估值的長遠損害不言而喻。

總括來說，酒品組合出色且新品叫座均利好Constellation Brands，然而Corona的品牌甚有可能成為永久災難，加上踏足大麻業務恐損及公司形象，一旦予人唯利是圖的觀感，亦將令大型基金因責任投資的原則避開該股，其他的行業競爭對手、同樣偏重美國本土市場的Anheuser-Busch InBev、Boston Beer和Molson Coors，相信會是更穩健選擇。

CFA、FCPA、財務總監

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