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2019年4月18日

呂梓毅 沿圖論勢

資金加快流入 美股恐反高潮

年初至今環球股市升浪,從資金流向角度看,有兩個弔詭現象值得留意:(1)整體資金流入股市未如想像般強勁,即市場還有龐大資金尚未入市。(2)年初資金積極流入,是促使新興市場股市(尤其A股)表現異常突出的因由(詳見2月14日本欄及3月13日20日「信圖分析」)。不過,踏入第二季後,尚未投入股市的資金似乎開始有「些微」異樣;另一邊廂,資金淨流入新興市場情況亦持續放緩。今次筆者再透過美國交易所買賣基金(ETF)資金流向數據,跟進最新形勢發展,從而尋找後市發展一些啟示。

對多個股票市場而言(尤其美股和A股),年初至今爆升堪稱是多年來最快最急。然而,正如早前本欄分析,若從資金流向角度看,不難發現資金未算踴躍流入股市,甚至與股市表現背道而馳。事實上,僅是今年1月資金從ETF流出股市涉及金額多達295億美元,創有紀錄以來新低【圖1】。

雖然隨着環球股市穩步向上,其後流入股市的資金增加,惟截至3月底為止,亦只有46.5億美元的偏低水平而已。從最新數字顯示,踏入4月份不足半個月內(截至12日),淨流入股市資金進一步增至151.75億美元,反映流入情況開始有略為加快跡象。

資金雖加快流入股市,惟對象仍以美股為主。截至4月12日止,本月淨流入美股金額達158億美元,較3月底數字激增1.9倍;同期非美股市場淨流入金額只有2.2億美元【圖2】。資金有加快流入美股跡象,有兩點值得留意。

基金被迫追貨

首先,較早前資金沒有隨升市而積極流入,某程度反映投資者對後市有所保留;到目前為止,這股保留的態度依然存在。根據美國個人投資者協會(AAII)編製的投資者(股票、債券和現金)資產配置調查顯示,截至3月底止,個人投資者配置股市的比重為65.4%,較2月份回落近2個百分點,亦較去年初逾七成的比重,下滑近6個百分點,反映投資者並未因為股市急飆而明顯提升配置。

事實上,美國ICI貨幣基金資產規模截至4月10日亦保持高位徘徊,反映不少資金仍然停泊在貨幣基金內【圖3】;換言之,投資者對股市升勢的保留態度至今並未完全改觀。這或與企業盈利增長放慢或盈利前景轉差有一定關係,今年標普500指數成分股每股盈利增長預測是過去11年來第四低,僅次於2008年、2015年和2016年【圖4】,相信有關情況要待宏觀基本面確認轉佳(或股市持續回升多一段時間)才可明顯改善。

 

其次,雖則投資者並未對股市前景完全轉趨樂觀,但近期資金加快流入美股的事實卻不容忽視。換個角度看,到目前為止,還有很大比重資金尚未入市,除意味投資者對後市有一定保留外,亦反映不少投資者,尤其基金經理的組合已明顯跑輸大市。僅以美國本土註冊、投資美國股市基金為例,年初至今表現只有約四分一跑贏同期標指(連股息,標指期內連股息升幅達16.6%)。若然只計及零售基金,表現落後的基金比重亦高達六成以上。

由此可見,基金經理追逐表現的壓力確實不少。故此,近期有相對較多資金流入美股,或反映部分專業投資者(基金經理)被迫追貨;惟當這批資金入市後,市況發展會否出現反高潮而回落(尤其中美貿易最終達成協議,結果卻沒有太大驚喜),值得留意。

新興市場方面,年初至今股市表現亮麗,某程度上是受惠於資金湧入,這點從EJFQ新興市場資金流指標或資金透過ETF淨流入新興市場股市找到端倪。踏入2019年後頭7個星期,資金透過ETF淨流入新興市場金額便高達104億美元,屬過去5年同期表現最佳【圖5】。不過,2月下旬開始,資金流入新興市場的情況便明顯放緩至今。

最快年底重啟量寬

新興市場股市發展將何去何從呢?若從最新資金流向數據顯示,個別新興市場股市,尤其中國,資金淨流入依然強勁,後市不宜(過早)看得太淡。不過,若以整體新興市場資金流向角度看,資金湧入情況或未許太樂觀。正如1月底本欄分析,主要央行(美中日歐)整體「放水/收水」規模對流入新興市場資金有頗直接影響。簡言之,三大央行(美國聯儲局、歐洲和日本央行)資產負債表總規模,加上中國外滙儲備數額的按年變幅(下簡稱「主要央行放水規模」),與EJFQ新興市場資金流指標(12個月移動平均)大致亦步亦趨,惟前者領先後者約12個月。

儘管聯儲局稍後會減慢縮表步伐,且部分央行亦開始部署寬鬆貨幣政策,惟聯儲局始終尚未「放水」,故短期內主要央行放水規模還在尋底【圖6】。由於最新數字已跌至紀錄低位,反映市場流動性仍在收緊中。除非各央行短期內重啟量寬(短期機會不高;今年底或明年初機會才較高),從主要央行放水規模與新興市場資金流指標密切關係,相信稍後(第二季較後時間或第三季)資金流出新興市場的機會不容抹殺,尤其新興市場股市已累積一定升幅,獲利壓力不輕。

再者,若從盈利角度看,新興市場盈利前景看來較美國的情況更糟糕;目前MSCI新興市場指數每股盈利預測變化,是過去11年以來第二差【圖7】。換言之,若新興市場盈利前景向淡和主要央行放水規模持續收緊勢頭不變,稍後整體新興市場股市回調壓力不輕。不過,若以較長的角度看,如前所述,預期央行們於今年底或明年初重啟量寬,屆時這對新興市場而言將是另一番光景。

信報投資研究部

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