通脹趨近目標的美股投資策略

上周美國聯儲局議息，一如預期不加息，因為今年內若要加息，只可以在6月、9月或12月這3個既有記者會又有季度經濟及利率預測的月份，以免引來市場無謂猜測，以及股市與債市的過分波動。

當然，會後聲明是唯一焦點。聯儲局再次在經濟降溫時提出「亮點」，即雖然第一季度國內生產總值僅2.3%，但資本性投資有上升好勢頭，說明加息周期仍在中期，暗示6月份如無意外仍是加息0.25厘，然後再觀察政策刺激從貨幣政策過渡至財政政策是否順利，才再退市。

本來並不重要的一次會議，因為加入兩句句子而引起了一陣波動。首先是聯儲局第一次說到通脹接近目標，接着是該局認為通脹目標「對稱」（Symmetric）。3月份美國個人消費支出平減物價指數及其核心部分，按年升幅都是1.9%，只是0.1%低於2%的聯儲局通脹指標，當然是「非常接近」。但回溯2016年下半年及2017年上半年，核心PCE亦曾經很接近2%，並且長達半年之久。通脹是否有趨勢性改變，現時難以判斷，但如果美國進口徵稅「如期如量」的實施，則通脹短期內「穿頂」似乎並無懸念。

加息預期漸消化

因此，聯儲局再新加入通脹目標是「對稱」的一句作「保險」。2015年聯儲局開始加息時，核心通脹指標PCE升幅只是1.5%；2017年10月聯儲局停止作債券再投資時，核心PCE升幅沒有加速，反而只升1.4%。「對稱」者，可解讀為既然聯儲局兩年半以來的退市及加息是在通脹未達標時進行，將來若通脹加劇上升，應該毋須「膝蓋反應」地快速加息及提高加息幅度。

筆者曾說，股市最危險的時候是利率上升但通脹並無上升，實質利率上升削弱股市吸引力。現時情況是利率上升而長息升速快於短息，反映加息預期漸被消化，而通脹預期漸漸轉化成實現通脹，這樣的通脹上升對股市是友善的。標普500企業第一季度資本性投資按年上升24%，筆者估計，本年度全美資本性投資上升10%至6900億美元，佔GDP 3.5%。

投資者在決定是否沽股買債時，首要考慮是股市風險溢價指數（Equity Risk Premium），簡稱ERP，即投資於股市相對最安全的國債經通脹調整後的額外回報是否仍相對高。以美國標普500為例，當ERP低於3%時，歷史上出現大調整機會比較高。現時標普500風險溢價指數為【2.7%＋2.2%－（3%－1.8%）＝3.7%】，並不算低，相信不會出現沽股買債現象。

金融法例去監管化

放寬金融法例監管為美國總統特朗普「維新」三大板斧之一，其餘兩道是稅改及基建。稅改變身為「減稅」已經推出；基建一般會在總統任期後2年內搞定，用以為競選連任造勢。換言之，未來半年美國國內政策的改革及執行最快的會是金融法例去監管化（Deregulation）。

舉兩個例子，其一，4月17日白宮頒行政指令，更改金融海嘯後制訂的汽車貸款指引，翌日於參議院通過；其二，由特朗普任命主理「金融消費保障委員會」的Mulvaney，不單單作出絕不加大權限的承諾，更積極削減該委員會預算（從600億美元削減至450億美元）。正如筆者曾於特朗普當選初期指出，「去監管化」不必等待國會通過，只要政府關水喉就贏了一半，剩下的一半則待取消《伏爾克法規》（Volcker Rule）及全面簡化《金融改革法案》（Dodd-Frank Act）去實現。

根據「全面性資本分析及回顧計劃」（CCAR），聯儲局於6月底將宣布根據CCAR各銀行的派息及股本回購增幅，去年此增幅甚可觀，達43%，今年大銀行的支付比例（Payout Ratio）仍值得期待。4月初聯儲局亦公布一項取消大型全球性銀行年度壓力測試中補充槓桿比率（SLR）的建議，計劃明年實行，估計可釋放大型銀行資金在500億美元以上，用作股本回購、派息及收購合併之用，推高美國銀行的估值。

銀行股不容忽視

當然，玩財技以外，實際經濟活動加速引致貸款上升，淨利差上升是支持銀行股價最靠譜的因素。直至上周五，82%的標普500企業已公布業績，盈利比預期為佳者達79.9%，標普500企業第一季度資本性投資則按年上升24%，筆者估計本年度全美企業資本性投資約上升10%至6900億美元，可帶給銀行的新增貸款不容忽視。

去年12月，筆者指出美國金融法例寬鬆化首批得益者會是資產值介乎500億至2500億美元的美國中型銀行，如果以交易所上市基金（KREUS）作投資標的，至今升幅為7%，現可在組合內加入大型銀行股，於美國中期大選前獲利離場。

作者為星展銀行財資市場部董事總經理，並為香港財資市場公會會員事務委員會委員。他曾任職多家投資銀行。他隔周為《信報》/信網撰文，分享投資心得。