股市沒泡沫港股仍不貴

環球股市年初爆升，背後原因眾說紛紜：有說今年是環球各國認真退市加息年，投資者棄債買股；有說是中國去槓桿把流動性逼走至環球各處；亦有說是油價上升推高油股之餘加強通脹預期；另有說是美元偏弱令新興市場貨幣延續升勢，吸引外資進入；更有說是美國總統特朗普減稅計劃餘波未了，緊接而來還有基建及金融規管放寬；有說是技術性因素令程式買盤增加，推動大市上升；最後，當然就是「泡沫」的說法。

筆者在特朗普當選後，將美國政府上調至「有為」政府，因為當時白宮綱領大革新第一炮推出的5個熱門議題中，第一個就是「美國能源第一」，而最後一個才是「貿易問題」，因此提醒大家兩件事：油價於40美元已見底，並反彈至60美元以上；第二，特朗普大推貿易壁壘，大加關稅，甚至配額，令中國為首的亞洲各出口國經濟增長大受打擊的說法，是站不住腳的。

以上各因素，除了「泡沫」論，在過去一年裏都對環球股市產生正面作用。筆者常說，眾多金融資產當中，若說有泡沫，只在債市中。試想，當你買入負息債券，明知派息不足以彌補第一天買入時所付的溢價，唯一希望就是債券到期之前有同樣想法者以更高價向你買入債券，這個想法極之符合「泡沫」的首要條件，即一定有人承接。

股市上升的首要條件是企業盈利增長，筆者一向不同意買股賺息，如果該股票派息高，極可能反眏其股價被低估，或大股東有流動性需要。在一般情況下，經濟增長高，企業自然盈利上升，當然，有某些行業如軍工及教育事業當作別論。以目前美國、歐羅區及日本都在18年的平均增長以上（香港亦接近），而在勢頭並無減弱下，企業盈利增長應有保證，雖然中國增長明顯在過去十多二十年的平均以下，但工業利潤增長卻非常突出，現在的14.9%，比過去6年平均的8.7%高出71%。

四大憂慮站不住腳

企業盈利既然有保證，那股市下行風險從何而來？比較普遍的憂慮來自4方面：一是央行退市，資金池萎縮；二是通脹不升，但加息過度；三是美滙走強，新興市場走資，接着崩盤；四是「泡沫」之說。以下，筆者分析這幾個憂慮都站不住腳。

第一，美國量寬買債，對推高股市的效用來自壓縮「風險溢價」，不在超多流動性。數次QE所放出「現金」，大部分回到聯儲局內。現在聯儲局內的銀行超額準備金為2.2萬億美元，是「死水」，美國國債孳息率上升時，國債轉至銀行與投資者手上，是「活水」，可典當再買資產，因此環球流動性並無因央行減少買債而減低。

第二，國會賦予聯儲局控制貨幣基礎，說明必須看就業市場與通脹，在聯儲局加息5次之後，通脹（聯儲局跟蹤的個人消費支出平減物價核心指數或Core PCE）最高是1.9%，在2016年10月見過，現為1.5%，聯儲局已經在去年9月份把特朗普減稅法案的刺激計算於利率調升內。美國在過去8年的經濟復甦缺少的是企業投資，財政刺激可以令投資增長回升，卻非工資增長。美國聯儲局加息，將落後於通脹上升。

第三，美元在加息兩年後跌破2015年12月的原位，新興市場沒有危機，英國脫歐、歐洲民粹主義冒升沒造成危機，油價先跌後升也沒出現危機，沒有黑天鵝，也沒有灰犀牛！

第四，去年中筆者已經指出，市場習慣買股賺「息」、買債賺「價」，若有泡沫，只在債市，不在股市。中國去槓桿也非第一天，泡沫也控制得頗到位。

最後是股市風險溢價並沒有因美國已加息兩年而大升，以經濟增長作為企業盈利的代替品，美股風險溢價為3.9%、中國A股以6.5%經濟增長率計算，風險溢價為6.2%、香港恒生指數的風險溢價則為7.6%。

以此來看，美股略貴，但未到必賣時；A股可買，仍不算「貴」；港股仍在「不貴」的行列中。

作者為星展銀行財資市場部董事總經理，並為香港財資市場公會會員事務委員會委員。他曾任職多家投資銀行。他隔周為《信報》/信網撰文，分享投資心得。