2017年9月12日

王良享 良言共享

A股處牛市初期

5月初，中國股市因「一行三會」表態控制過高信貸槓桿及地方融資平台，被標普下調評級而下跌，滬深300指數曾一度下跌至2月以來低位的3312點。

當時筆者於〈環球股市前景走勢〉（5月9日）一文中指出，中國的銀行「委外」理財產品業務種類頗多，並非大部分是高風險及違規結構，不可斷言中國金融系統出現巨大危機，因此中國A股可以撈底。至上周二，滬深300指數升幅為15.4%，略高於香港恒生指數的12.6%升幅，遠勝於標普500的3%升幅。

兩周前，筆者建議增持中國A股的ETF，當然又受到甚多質疑，最普遍的憂慮就是國內資金會否因金融機構將有大量（2.3億元人民幣）的存款證到期而出現緊絀，拖累股市的表現。

實際上，中國整體金融機構存款為160.5萬億元人民幣，且自5月底人行將逆周期因素納入於人民幣中間價設定機制後，人民幣迅速的升值已經造就外滙流入等於注資的空間。從資金面來看，美國聯儲局縮表，其實最不影響的地區當然是資金易入難出及外國人佔資本市場份額偏小的中國。

內地並無「縮表」

從2005年7月滙改開始，人民幣升值炒風盛行，套息交易充斥市場，至2015年人行主導人民幣貶值為止，中國人行資產負債表規模實際上從9.2566萬億元人民幣，上升至33.5197億元人民幣，貢獻最多是外滙佔款上升20.9371萬億元人民幣。換言之，該10年內，中國不須做量寬，人行因外滙干預買美元，所得20多萬億元人民幣已注資於市場。從2015年8月人行主導人民幣有效滙率貶值至2017年7月，外滙佔款下跌約4.9億元人民幣，但人行對「其他存款性公司債權」卻增加6.9億元人民幣，人行資產負債表規模上升至35.0610億元人民幣。

換言之，人行在過去兩年間開始實行「非外滙變化主導」的貨幣操作，通過抵押補充貸款、常設借貸便利、中期借貸便利及逆回購等工具調節流動性，中國人行的適時過渡，不依賴人民幣升值引致的外滙注資，理應增加市場對中國金融穩定的信心，而不是只關注於人民幣貶值可能引起的「縮表」，事實上中國並無「縮表」。

今年上半年，中國經濟增長為6.9%，相信高於任何一個經濟師的預測，因此中國股市並非乾升。

今年內，中國國內債券違約只得4宗，總金額為43億元人民幣，比起2016年全年15宗違約總額540億元人民幣少得多，令中國「淡友」非常失望。

當然，他們很快就會提出，十九大政府換屆後，不須「維穩」，財政支持萎縮，同時深化改革會導致增長急速放緩，而再次令信貸環境轉差，導致違約率又飆升，令金融系統不穩，打擊投資信心。而且根據以往經驗，在中共全國大會後的A股升市往往到翌年同期就跌回原位甚至更低。這是否又是預期事前買入，實現後沽出（Buy on rumor, sell on fact）的另一經典模式？A股是否應在十九大後沽出套利？

翻開歷史，九十年代至今的5次中共全國大會，除2007年受次按危機影響外，上證A股指數在其餘4次於翌年上半年都上升，升幅最高為1993年的130%，最少為2003年的8.3%，但隨後一年內都進入跌市。

當中，最經典的是1993年從1615點暴跌80%，至1994年低位的238點，當年中國通脹一發不可收拾，上升至雙位數，副總理朱鎔基臨危受命，兼任人行行長，採取高利率政策，提升一年期利率至接近10厘，宏觀調控下股市大跌。

2003年中，中國固定資產投資增長大幅飆升32%，為控制過度投資，人行自9月起提高存準率，至2004年推行全面性宏觀調控，上海A股跌至7年低。1998年、2008年及2013年，問題都出在國外，分別是亞洲金融風暴、次按風暴及歐債危機。

單從歷史的角度看，事實上，只炒十九大的投資者於明年3月的第13屆全國人民代表大會前沽貨套利機會率稍高。

不過，筆者仍堅持4年前對中國A股長期正面的看法，A股「入摩」固然增加外國基金買進及增持A股的信心，況且，中國通脹的穩定趨勢，國債風險溢價的下跌，長期會拖低中國的實質利率，令中國股市的風險溢價再向上攀。

預期市盈率僅14.7倍

今次升市，與前4次不同之處是「只講不做」的人太多，外國投資者尤其慢熱，雖然最新數據指出，7月份合格境外投資者配額上升5億元人民幣，至937億元人民幣，但實際投資餘額只是205.3億元人民幣，即21.9%。

在中國股民與外國機構投資者都對中國A股投入過低時，牛市的持續性明顯會更穩，牛市的時間會更長，在慢牛的大環境下，似乎仍有大量投資者視回吐為增持機會。

現時滬深300的預期市盈率為14.7倍，低於12年平均的15.6倍，更大幅低於十七大前的49倍，一點「瘋牛」的味道都沒有，既然市場充斥「理性不亢奮」，中國A股的牛市似乎只處於初期，不用太快談沽出獲利了結。

作者為星展銀行財資市場部董事總經理，並為香港財資市場公會會員事務委員會委員。他曾任職多家投資銀行。他隔周為《信報》/信網撰文，分享投資心得。

 

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