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2022年1月31日

邵善波

紐約還是香港? 港交所能承接回流的中概股嗎

「PAC資本」在1月24日發表了一篇名為〈紐約到香港,崎嶇有淚光〉的文章,作者探討了中概股在紐約與香港市場的情況,問題涉及到香港金融市場的本質及發展。金融業是香港一個重要產業,與國家的發展息息相關,這討論事關重要。筆者以一個行外人的觀察,與文章作者商榷。

國際投資者與香港市場

文章作者指出,「在機構投資者眼裏,只有國際資本市場,沒有香港資本市場。」這說法有偏頗。他認為「香港市場不是獨立存在的,香港和紐約、倫敦、東京、法蘭克福一樣,都叫國際資本市場,是機構投資者在貨幣可以自由兌換的國家/地區的股票交易所,買賣股票等金融產品而自發形成的市場。香港是國際資本市場的一部分」。港元以聯合滙率機制與美元掛鈎,實際上是一種「次」美元,或「影子」美元,這是香港金融市場的特點,加上港幣自由兌換,對外完全開放,香港的金融市場當然是國際投資活動的一個部分,但這市場是獨立的,有其自己的監管機構、運作規則,以及各種共有或有差別的條件。這市場的活動必然受到其他市場的影響,但這不改變香港市場作為一個獨立實體的事實。

作者認為「香港和紐約,就是一個市場,而且是同一撥人在交易」。國際資本市場的主要參與者,即資金主要來自歐美發達國家,用美元的機構投資者,其主場在紐約,擁有市場的主導權、定價權,這是一個事實。包括香港在內的各個國際資本市場,包括內地的資金,不是市場活動的主流,相當程度上受紐約市場動態的影響,這也是事實,但這並非全面及絕對。這不影響香港、倫敦、東京及法蘭克福各自是一個獨立市場的事實。說香港不是一個獨立市場,是以偏概全。從某一個投資群組(這裏指的是國際機構投資者)的角度來看,所有這些市場是整體的一盤棋,但是不能抹煞每個市場都是一個獨立的實體。起碼這些市場都各有一個與紐約市場不一樣的投資者群組,雖然作者指出的國際機構投資者都是這些市場的重要參與者。

機構投資者視全球風險控制是一致的,這是自然的。如果他們認定中國有主權風險,要求有風險溢價和估值折扣,無論在那一個市場活動,他們都會有同樣的考慮。如果他們認為某一個企業風險過大而不能投資,在紐約上市,他們不買;去香港,他們同樣不買,這當然是合情合理的投資行為,但這只是從一投資群組的眼光去看問題。他們分別在紐約和香港做交易,性質是一樣的,策略思維也是同一套的,但對幾個市場平台的考慮,必然是不一樣的,不然就不需要同時在兩地做買賣。以美元全球投資的機構投資群組,無疑是一個龐大的力量,但他們並不是唯一的群組。

問題核心並非哪個市場大

作者指出,近期中(國)概(念)股在紐約「一瀉千里,香港股市就持續低迷」,就是這個道理,並指出「認為離開紐約去香港能解決中概股問題,是不了解資本市場」。這是作者的核心論點,但關鍵的是要看中概股想要解決的是什麼問題。滴滴要從美國退市,轉來香港上市,就能解決它的問題。留在美國,就解決不了它的問題。美國突然禁止美國人投資商湯(00020),對商湯造成了問題,但商湯仍然成功在香港上市集資,這就解決了它的問題。這有什麼錯呢?為什麼就成了「不了解資本市場」呢?

這來到討論問題的核心。當前討論的問題是:紐約市場的中概股,再需要轉到香港市場時,香港市場能否承接這些中概股,並解決他們的問題。出現這情況的原因,是因為近期中美關係的變化,引發了美國以國家安全理由,及企業守則(會計)的苛刻要求(包括可要求這些企業交出某些敏感資料),針對在紐約上市的中概股,大大影響了它們在紐約的生存條件。這變化引起中國也以國家安全的理由,對一些涉及大量資料的科網股,採取限制其到美國上市的舉措。

這兩方面的變化,令中國的企業到境外上市集資面對一個完全新的環境及挑戰,考慮的因素再不能純是商業及經濟因素。這本來並不是什麼新鮮事物,因為投資,特別是跨境投資,政治從來就是一個必須考慮的因素,只是這因素目前在中國及美國都出現了變化。故此,問題的本質就不單純是一個市場及經濟考慮的問題。文章作者單從中概股如改變市場平台,對其股價、流量、交易成本的影響作為主要的考慮,完全錯讀了中概股面對的情況及困難。

中概股境外上市環境有變

中概股一般要考慮的情況,首先是到紐約上市,還是到香港上市(暫時放開倫敦不談)。其次是已到紐約掛牌的,是否也來香港作第二上市;或已在香港上市的,是否也到紐約掛牌。最後是在紐約掛牌的,面對新的惡劣環境,應否撤離紐約,在國家的要求下,轉到香港上市。頭三個是老問題,現在要討論的是,在中美關係的新環境下,在紐約掛牌的中概股,要離開紐約時,回流香港是否一個出路,而香港的市場,能否承受這個變化。

對於第一個問題,是企業的自行決定,這與它們的業務性質有很大的關係。例如阿里巴巴(09988)這龐然大物,本來就打算在香港上市,但因為我們對同股不同權的問題未有處理好,被迫跑到紐約上市。現在香港已調整了這做法,故阿里又以香港作為第二市場,掛牌買賣。在國家的新政策取態下,阿里作為一間擁有大量資料的網企,在美國上市也可能違反國家的新規定,阿里最後被迫退出美國市場,轉在香港單一上市,這是很可能發生的事。這調整解決了阿里的問題,香港市場承接這企業,也不是什麼大不了的事。至於對阿里股票流量及股價有負面的影響,阿里對此後果並沒有選擇,只能面對。

作者指出內地投資者南下企圖爭奪港股定價權,只是個幻想。內地南下的資金相對香港市場的總量不大,難左右市場,這是事實,但香港市場的定價權也不完全掌握在那些國際機構投資者的手中。這事問問商湯就知道。

作者跟着指出「香港交易所的流動性和美國比,完全不在一個量級上」。這是一個誤讀。香港的交易所平均每天成交金額為200多億美元。美國隨便一個交易日就在4000至5000億美元之間,差別達20倍到25倍,但這是市場整體的交易量,我們現在談的是中概股的交易量。如港交所200多億美元的交易中,有六七成是中概股(按中概股在港交所的成份比例,這可能性很大),而紐約交易所的交易,如中概股只佔1%或2%(這可能性也很大),對中概股來說,香港交易所絕對比紐約的有意思。

巨企來港掛牌擴大資金池

香港的股票市場,完全可以應付中概股從紐約回流的大趨勢,他們改用香港作為上市地點,完全可以有效解決這些企業面對因中美關係大變而造成的困難。這改變當然有些成本,但他們有些是別無選擇。「PAC資本」文章也指出香港市場的一些問題,值得大家去探討及需要回應。

首先是作者指出「港交所的交易量非常集中,20%的股票貢獻了超過90%的流動性。市場嫌貧愛富,小市值公司不受待見,沒有交易量」。但這是不少市場的普遍現象,反映了投資者的一種普遍心態,紐約及倫敦的情況可能也差別不大。市值較低的中小企,利用股票市場集資從來都是一個問題。大型的機構投資者對小企業沒有興趣,散戶也鮮有涉足這類股票,剩下的是尋求高回報的風險投資者,對這些中小企有興趣。這是投資市場的一般情況,與市場的地域或制度無直接關係,分別只是這三類投資群組的大小。

作者認為「港交所的流動性不行,是因為香港的資金量遠遠小於紐約,資金池太淺了。因為制度和體制,全球資金首選美國的交易所,配置到香港的資金體量要少很多。全球市場看紐約,紐約就是靈魂和心臟」。一個市場資金量的大小,與市場的企業總值相關,並不是一個一成不變的因素。紐約市場總值大,在那裏活動的資金自然多。作者指出「一些中概股的體量,即便在美國市場,也已經是大鯊魚了。到香港上市,等於進了小池塘,不僅自身的流動性受到影響,還會殃及港股的小盤股和交易所」。他用的例子是阿里巴巴,阿里在美國一天的成交量就可有接近30億美元的紀錄。作者認為「這個交易量在香港是不可能實現的,對小盤股也會有災難性的影響,對交易所而言,也是噩夢。」30億美元的成交額約是香港交易所一天成交量的六分一,港交所無理由不可以處理這情況。阿里原來就打算在香港上市,不可能沒有考慮到這情況。

如果有大型企業在香港上市,情況必定會吸引更多投資者參與香港的市場,擴大香港的資金池,提升香港交易所的流動性,這是一個雞與雞蛋的問題,並非香港交易所一個天生的、必然的缺點。

來港估值打折 沒選擇的選擇

作者跟着提出香港目前有超過200家公司排隊上市,需要的時間很長。在商言商,基金經理現實的選擇只重視體量大的頭部企業。中小體量公司,在無機構支持下,只能做親友股。在香港上市需要排長隊,是香港交易所未處理好的一個問題。港交所處理上市申請速度慢,重大輕小,造成很多不合理的延誤,這與港交所作為一間商業機構的性質有關。特區政府應督促港交所積極處理這樽頸情況,並優化中小企上市的環境及程式,作出符合他們情況的處理辦法,但這與香港市場能否承接從紐約回流的中概股,沒有直接的關係。

作者也指出「香港投資者喜歡盈利、能分紅的公司,包括金融、地產和消費品/零售行業。對不賺錢的新經濟公司的容忍度低。」這着實是香港市場內一些傳統投資者的喜好。但這只是投資者的一部分。現在香港交易所每天交投量最大的十隻股,絕大部分都不是靠盈利分紅爭取投資的企業。這反映香港市場的投資者,對不派高息,只期望股價上升的公司,興趣也非常大。每個市場都有不同傾向的投資者,如管理退休金的機構投資者,很可能會尋求穩定的高回報,對波動大,高風險的企業,只投入小部分資金。市場當然亦有專門尋求高回報,不怕高風險的投資者。

作者提出市場對公司估值的問題。他認為因為香港的流動性和資金體量小,科技股在香港的估值倍數遠低於美國。這是一個現象,這也是為什麼很多中概股希望在美國上市的原因,但這批評只是單從企業的角度出發,對於投資者來說,比較貼地的估值更能對他們負責,不應單方面看這問題。作者認為「全世界,只有美國投資者高度容忍新經濟和不盈利(的企業)」。這有一定的道理,反正新經濟首先是來自美國的,他們自然對此更為熟悉,但這不形成香港市場的一個缺點。

作者指出另外一個被大家忽略關於估值的因素。由於美國市場的深度、對投資者的保護和監管的嚴厲程度,投資者更願意投資在美國的交易所上市的公司,這是估值的隱形考慮因素。這也是很多中國企業期望到紐約上市的其中一個理由。但問題是現在紐約市場提出新的限制,中國也定出自己的規管,一些新的、舊的經濟企業,很可能不能再在紐約上市,他們應怎麼辦?改到香港上市是不是一個出路?香港市場能否承受這些企業?這才是我們現在要面對的問題。在香港上市的估值會打折扣,這是中概股沒有選擇的選擇,這也與香港市場能否容納這些企業無關。

港交所如何平衡公共利益

最後,作者提到同股不同權的問題。文章指出「港交所制定AB股的政策,意在吸引大型中概股來港二次上市,並未考慮中小企業。不明真相的中小互聯網公司希望享受AB股的政策,非常不現實。(港交所)規則中的硬性指標不難達到,能否被認定為『創新型企業』,判斷標準很主觀,僅憑港交所自我認定」。港交所重視大企業,忽視新經濟、科技企業的特殊情況,是一個問題。特區政府應督促,或會同港交所理順這方面的問題,以維護創業者/創科者的合理要求及權益。港交所作為一間商業機構,自身也是上市公司,它的行為及舉措並不一定符合社會整體的發展及利益。這要求特區政府的有關部門,須要填補及修理這個由純市場行為造成的缺陷。

作者最後引用兩篇文章,支持他認為香港市場無法取代紐約的論點。其實在這討論中,從來沒有人建議,或認為香港市場可以取代紐約市場,輕視國際機構投資者的角色。國際機構投資人對投資中國的興趣出現變化,是因為中美關係出現了大變化,多不是他們對中國市場的看法有很大改變。國際跨境投資,從來都需要考慮政治因素,涉及中美之間的投資活動也無可避免地捲進中美關係的問題中。這與紐約市場的優秀條件,香港市場的一些缺失,無直接關係。在這惡劣的政治大局中,一些中概股在無法去紐約,或留在紐約的情況下,能否利用香港市場作為他們集資的管道,已是一個既成的事實及趨勢,沒有什麼能不能的問題。香港市場原有的問題當然仍須處理,但這與是否「珍惜國際投資人」沒有什麼關係。「去不了紐交所就去港交所」是個無奈的做法,多不是個選擇。「等所有的中概股都轉戰港交所的時候」,不是中概股的「第二春」,而是他們的唯一出路,絕對不會是港交所的「又一個冬天」。

紐約無疑提供了企業上市集資的最佳場所,估值高、流動性大、條件低、上市快、聲譽好,但今天的美國再不歡迎你,國家的政策對此又有限制,中概股該怎麼辦。香港就變成中概股上市的最佳地方,沒有能不能容納的問題。流動性、定價的差異、交易成本較高,與能不能的問題無關,只是一個不同市場的不同現實。

香港市場能否承接中概股嗎?我的答案是很清楚的:能!

在這前提下,香港市場不斷擴大會出現什麼問題,還是值得探討的。我嘗試提出幾個疑問以拋磚引玉:

1. 港交所作為一間商業機構,與公共利益、社會發展、國家利益的關係,應如何更好地處理?

2. 香港愈來愈龐大的金融活動,與實體經濟失衡,會出現什麼問題?應設什麼機制作應對?

3. 面對美元高度超發的情況,以及可能出現的危機,應否重新考慮港元聯繫滙率的基準?

 

高等政經研究院(中國.香港)

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