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2021年1月19日

鄭宏泰 陸觀豪

恒生指數何必隨波逐流

紐約、倫敦、香港、東京、新加坡是公推之五大國際金融中心,其股市名列前茅,而旗艦指標,皆是獨立機構編製之「大市指數」(Market Index),而非投資銀行之「基金指數」(Portfolio Index)。紐約道瓊斯工業平均指數(Dow Jones Industrial Average),倫敦富時指數(FTSE 100 Index),香港恒生指數(Hang Seng Index),東京日經225(Nikkei 225),新加坡海峽時報指數(Strait Times Index),皆家喻戶曉。即使非投資者,也不陌生。執筆之際(8/1/2021),道瓊斯收市是31097,富時是6873,恒生是27878,日經是28139,海峽時報是2993;想大家心中有數。

投資銀行編製之基金指數,最通行者莫如摩根史丹利國際資本指數系列(Morgan Stanley Capital International Indices)。旗艦是環球加權總指數(All Countries Weighted Index),以發達國家指數及新興國家指數組成,各自再劃分為美洲、歐洲及中東、太平洋三大區。根據公司統計,每日實時及收市運算225000次之多,而指數掛鈎之上市基金(Exchange Traded Funds)多達1300隻。不過投資者大多知其名而未悉其詳,遑論行情。執筆之際,環球加權總指數是663,發達國家和地區是2753;美國是3737,倫敦是1090,香港是12591,東京是3945,新加坡是3712,相信大家印象不深。

管理風險工具

企業有大有小,股價有起有落,指數濃縮所有投資者之得失,顯示時刻幻變,追蹤大市走勢,是風險管理之重要工具。股市投資有三層風險:市場(market)、行業(industry)、選股(selection)。市場起落不以投資者意志為依歸,風險是先天性,上升市皆大歡喜,下跌市無人幸免。即使分散投資也無法消除,因為市場風險就是對沖極限。

行業有周期性(如地產物業),也有季節性(如批發零售),也有不分旺淡季或冷熱循環者(如銀行金融),風險是後天性,可以管理。理論上分散投資於不同性質之行業,可自然對沖,消除風險於無形。上市企業良莠不齊,即使行業分布得宜,也需要選股恰當,始可發揮優勢,風險也是後天性。理論上賣出退步股,換入進步股,保留實力股。機動性調整組合,風險自然消除於無形。

現代投資管理以風險為本,大市指數是追蹤走勢之指標及管理風險之基礎。所謂先天風險,是大市波動無常,按應用統計理論,是指數之標準差(standard deviation)。假若投資組合走勢與大市指數同步(不必一致),標準差應該也相同,換言之,若兩者之統計相關系數(correlation coefficient)接近0.99,顯示走勢接近,投資風險減低至與大市看齊。

行業分布及股份選擇是後天風險。舉一反三,若個別行業表現與分類指數同步,相關系數接近0.99,顯示風險減低至與大市相關類別看齊。不過消除行業層面之風險,還需妥善分布投資,令不同行業之風險互相抵消,減低組合風險至大市波動層面。即使行業分布與大市接近,股份選擇仍需靈活妥善,表現始能與分類指數同步。

理論歸理論,現實歸現實。證券到投資環球化,企業上市國際化,指數編製者任重道遠,甄選成份及計算方式,需實事求是,也需扎實學術基礎,始能切合市場要求。從統計學來說,甄選成份股是抽樣統計,不過以主觀而非隨機方式取樣。故此候選者,需先具備條件,再通過資格審查,以確認其代表性。

科學甄選股份

何謂科學甄選?且以倫敦富時指數作說明。首先候選者限於交易所主版精英組上市(Premium Listed Equity Shares)之英籍企業,並以英鎊報價交易。其次需通過多項資格審查。其三所有發行股份悉數計算,即使有分期認繳者,也當作已清繳計算。至於英籍企業之資格,或是英國註冊企業,只在英國上市,而流通股(free-float)不少於25%;或是國外註冊股企業,公開承諾遵照英國公司管治守則及收購合併守則;而流通股不少於50%。此外後者也需考慮相關因素,包括註冊地有否稅務優惠、完善投資者保障、營業總部所在地等,始可作實。

至於資格審查準則,主要有幾項。其一是股價準確可靠,可用於計算市值。其次計算所有類別股份之投票權後,不少於5%屬於獨立自主之股東。其三是按公開資料計算,有足夠流通股,若國外註冊企業限制英國投資者持股,流通股以之為上限。其四是上市股份(所有類別)之市值排名。其五是流通比率,以每12個月計,流通股成交數量最少10個月內不低於0.025%。計算準則是每月交易日之中位數(median)。季度檢討時,現有成份股也須通過此等審查,不過合格門檻從寬。

倫敦富時指數之旗艦是100指數,成份是首100隻最大市值之合格企業(以原市值未調整非流通股前計);其次是250指數,成份是隨後250隻大市值之合格企業;其三是350指數,成份是首350隻最大市值者,即是富時100及250兩指數合併計算。

成份股每季檢討,更換有秩序。企業上升至90位可考慮加入100指數;上升至325位可考慮加入250指數。反之企業下跌至111位可考慮換出100指數;下跌至376位可考慮換出250指數。

兩種加權計法

此外兩隻指數成份數目固定不變,若可加入者多於需換出者,重整後市值排名最低者被自動淘汰出富時350指數。反之若可加入者少於需換出者,重整後不足之數由最高市值之非成份股補上。

至於計算方式,通行者是傳統市值加權法(Market Capitalization Weighted Index)及市值上限加權法(Capped Market Capitalization Weighted Index)。傳統市值加權法用於大市指數(market index),實際以流通股計算加權,不計非流通控制股,貼近市場現實,是直接投資者(股民)之成績指標或「終極組合」。倫敦富時指數是大市指數,採用傳統市場加權法。

市值上限加權法是變通版,用於基金指數。流通股計算權數後,再以預設上限調整,貼近基金投資模式,是間接(基金)投資者之預期指標或「終極組合」。不過此方法有先天缺陷,人為設限降低大市值企業之權數,也同時推高其餘企業之權數,尤其低市值者;從抽樣統計學角度,是扭曲加權原理,若衡量大市,偏差難免。其實此計算法是為基金度身訂造指標,而非反映大市。此外原始權數隨股價上落而轉變,除非每天例行調整權數,可能累積偏差而不自知,不過實務上未必可行。

投行反客為主

恒生指數1969年面世之時,香港股市名不經傳,而且落後於東京。今非昔比,與倫敦同樣國際化,主板企業股權結構及經營模式之多元化,可謂異曲同工;計有:

(1)香港資本、香港註冊、香港總部、香港業務。

(2)香港資本、外地註冊、香港總部、香港業務。

(3)香港資本、外地註冊、香港總部、環球業務。

(4)內地資本、香港註冊、香港總部、香港業務。

(5)內地資本、香港註冊、香港總部、內地業務。

(6)內地資本、香港註冊、香港總部、環球業務。

(7)內地資本、內地註冊、香港總部、內地業務。

(8)內地資本、內地註冊、內地總部、內地業務。

(9)外地資本、外地註冊、外地總部、環球業務。

借鑑倫敦富時指數經驗,候選資格應限於(1)至(7)類別,再通過客觀統計審查,甄選成份股。關鍵是以香港為業務總部,即使在外地或內地註冊,只要有足夠流通股,遵守公司管治及收購合併等守則,並充分保障投資者,應與香港資本及註冊者一視同仁。

至於成份股數目,應考慮兩大因素。其一是市值覆蓋率。

各地股市共通之處,是企業規模參差,而首30最大市值者,往往佔總數90%以上。故紐約道瓊斯工業平均指數,維持30隻藍籌股不變百多年,而不失其代表性。其實富時指數之前身,金融時報指數也是30隻成份股。香港恒生指數面世時,亦是33隻成份股。

其二是行業分類多寡。其實行業劃分,並無金科玉律,需因時制宜,視乎市場現實及對象而定。以恒生指數為例,原來33隻成份股劃分4大類別(金融、公用、地產、工商),沿用多年,深入民心。富時指數以首350家最大市值企業為本,劃分為旗艦100指數,及遺珠250指數,更精細地分拆行業及大中小企業等類別。

上世紀八十年代,金融期貨及衍生工具面世,掀起漣漪,股市指數變身商品,追蹤指數基金、指數掛鈎證券等產品,層出不窮。企業晉身旗艦指數,成為身份象徵,獨立機構備受游說困擾。歐美不變應萬變,維護旗艦指數,推出遺珠指數應對。投資銀行另起爐灶,反客為主,為旗下投資基金度身訂造指數,相輔相成。摩根士丹利(大摩)成績斐然,領導群雄;大摩國際資本指數系列(MSCI Indices)包羅萬有,甚至非市值加權者,遍及環球市場,各行各業,已是基金之通用指標。

擇善固執有理

話得說回頭,投資銀行自製指數,以基金為對象,始終擺不脫利益衝突,不適宜投資理論或實證等學術研究之用,難取代獨立機構之市場指數之翹楚地位。紐約道瓊斯30指數、倫敦富時100指數、東京日經225指數等歷史悠久,深入民心,點數早已化為投資語言,起落大家心中有數,是大摩國際資本等基金指數所欠缺也遙不可及者。香港恒生指數幾年前改動計算方法,或多或少影響內在「投資語言」。若時光可倒流,退而維持並微調市值加權法,今天指數水平應該不同,解讀也許有別。

恒生指數又擬大幅改革,目標卻欠明確,歷史數據之延續性,也嫌語焉不詳。歐美日市場指數歷史更悠久,面對基金洪流而擇善固執,箇中自有道理及學問,值得香港認真反思,隨波逐流是否明智?其實恒生指數應優先檢討改善者,反而是成份股甄選機制。

夜長夢多,何不借鑑富時指數之經驗,拆解上市企業多元之問題,一勞永逸?

鄭宏泰是香港中文大學香港亞太研究所副所長(執行)、全球中國研究計劃聯合召集人;陸觀豪是退休銀行家,亞太研究所名譽研究員、工商管理學院客座教授

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