2024年9月24日

畢老林 投資者日記

遛狗理論看孳息曲線

9月23日，周一。美國史上歷時最久的國債孳息曲線倒掛終告「翻正」，10年期債息重新超越2年期，兩者差距上星期每天都在擴大，長息周五收市高於短息逾15個基點（0.15厘），形態上持續回復陡峭（steepening）。孳息曲線倒掛現象始於2022年7月，維持了兩年多才結束，許多經濟學家警告，長短債息差像現在般快速「翻正」（disinversion），反而更值得擔心，皆因以史為鑑，這意味着經濟衰退迫在眉睫。

正如老畢上周四在〈強積金與戰術性資產配置〉一文所言，股、債、商品眼下各說各話，經濟悲喜有待驗證，惟無可否認的是，日本除外，發達國央行已陸續啟動減息周期，當中聯儲局頭炮便大削半厘。軟着陸在望抑或衰退難逃？口水界莫衷一是。

阻止衰退未夠進取？

近日，芝加哥商品交易所（CME）首席經濟學家諾蘭（Erik Norland）加入戰團，預估美國經濟明年1月陷入衰退。芝商所乃全球衍生金融產品交易龍頭，只要市場上對沖及投機需求旺盛，生意便長做長有，經濟榮辱對業務影響不大。諾蘭言論是否百分百中肯，不無商榷餘地，但他長期關注各種市場指標，適逢長短債息差由負轉正，此時唱淡美國經濟，自然引起廣泛關注。

事實上，許多財經博客為證悲觀論調，目光早已投向另一指標，從聯邦基金利率（政策利率）與2年期國債孳息率的差距中探索風向。隨着政策焦點轉向保就業，對控制通脹也愈來愈有信心，聯儲局上周果然重手減息0.5厘，但縱使這樣，不少論者仍堅稱，對政策敏感的2年期債息走得更前，反映決策者阻止衰退未夠進取，硬着陸風險不容抹殺【圖】。

「狗主」心意左右去向

債市雖被視為較股市聰明，可是投資者對種種變化的解讀，無可避免滲入主觀意願，實際情況未必那麼想當然，聯儲局是否真的落後於形勢，討論空間不小。

曾聽過一位資深債市投資者妙論孳息曲線，以「遛狗」打了個比喻，當中聯儲局扮演那個遛狗人，繩索握手處象徵的是聯邦基金利率，決策者有絕對控制權，而最長端的30年期國債則好比束縛狗兒的頸圈。在這個比喻中，繩索各部位代表着年期不同的債券，到期日愈遠，價格和孳息水平愈易受到市場對通脹及經濟增長的預期左右。

聯儲局對長債的影響力無疑不如短債直接、強烈，惟就像狗主可以隨意控制繩索鬆緊，決策者若為長債孳息率設定上限，整條孳息曲線便會受到嚴格控制，此所以，「狗兒」能否活動自如，歸根究柢取決於「狗主」心意，有人因而認為，聯儲局於量化寬鬆（QE）年代倘引入孳息曲線控制（YCC）元素，對經濟的影響力理應更直接和明顯，但畢竟美國與日本境況大異，局方由始至終都沒有這樣做，效果如何無法確認。

回到前面那個問題，表面看來，市場彷彿透過短債孳息率倒逼聯儲局更進取地減息。然而，換一種思維，把2年期債息看成市場對政策利率未來兩年平均水平最有效的估算，那麼目前約3.6厘的短債孳息率，便十分接近聯邦基金利率（現為4.75厘至5厘）與決策官員對兩年後息率預測（約3厘）的平均值。從這個角度觀之，債息看似領先政策，惟「狗兒」再蹦蹦跳跳，實際上依然沿着「遛狗人」預期的目標前行，一切仍在聯儲局掌握之中，對相關落差不宜過度解讀。

均衡策略配置資產

無論如何，美國已正式啟動寬鬆周期，通脹亦無再度升溫跡象，市場雖偷步炒減息，但美國綜合債券指數（aggregate bond index）孳息率仍有4厘，吸引力不弱。正因經濟前景不明朗，過度重倉股市風險日高，客觀條件卻對債市有利，期間雖難免時有調整，惟整體強勢可望維持較長時間，配合當前環境，採取較均衡的策略配置資產，對提升經風險調整後的投資回報應有明顯幫助。

本欄逢周二至周四刊出

 

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

歡迎訂購：實體書、電子書

下一篇：	內地收緊IPO 赴美上市再掀熱潮
上一篇：	香港股市上日收市統計