自《巨型威脅》（Megathreats）一書於2022年10月推出電子版以來，我在書中重點強調的那些主題都已成為主流。如今每個人都承認各項經濟、貨幣和金融威脅正在升溫，而且還在以危險的方式與其他各種社會、政治、地緣政治、環境、健康和技術發展相互作用，以至於英國《金融時報》在2022年12月將「多重危機」（polycrisis）選為年度熱詞之一。但不管偏愛哪個詞彙——其他人會用「長期危機」（permacrisis）或「災難滙合」（confluence of calamities），人們愈來愈認識到不僅全球經濟岌岌可危，就連人類的生存都處於危機之中。
正如我在書中所警告的，「大緩和」（Great Moderation，1980年代中期以後一段長時間的低宏觀經濟波動時期）已經讓位「大滯脹」（Great Stagflation）。2022年我們目睹了發達經濟體和新興市場國家的通脹飆升，一直延續到2023年的全球經濟增長急劇放緩，以及私人和公共部門債務問題因央行提高政策利率穩定物價而加重的跡象。
在這一貨幣政策收緊下，世界各地的通脹率都有所下降；此外滯脹式短期負面供應衝擊——新冠疫情、俄羅斯入侵烏克蘭後，導致的大宗商品價格飆升，以及中國的「新冠清零」政策——的影響也在2023年逐漸消退。但發達經濟體的通脹率仍遠高於2%的設定目標，而《巨型威脅》中討論的其他十幾個中期負面總供應衝擊，則變得更加嚴重。
例如去全球化進程仍在繼續，更多國家從自由貿易轉向安全貿易，從經濟一體化轉向脫鈎和「去風險」。回流本國、近岸和「友岸」暗含效率和韌性之間的取捨，即時式全球供應鏈被各類「以防萬一」式安排所取代。
此外，在各類移民限制阻礙勞動力從貧窮國家流向富裕國家之際，歐洲、日本和中國的社會老齡化，正在減少勞動力供應——所有這些都會增加勞動力成本。氣候變化已經加劇了能源和糧食不安全狀況，並抬高其成本，但世界卻依然沒能為未來的疫情做多少準備。
然後則是被人工智能所強化的網絡戰和虛假資訊所帶來的新的、被低估的風險，以及一些長期存在的問題，例如正在醞釀中的、對日益加劇的財富不平等狀況的反彈（這可能導致更多致力提高薪酬的財政政策，和對民粹主義政客的支持）。最後，隨着美國愈發依賴美元作為外交政策工具，去美元化仍然是一個嚴重風險。
因此，儘管與新冠病毒相關的衝擊在短期內有所緩和，但世界仍面臨着重大滯脹風險（較低增長和較高通脹），而且其中大多數風險可能在未來十年進一步增大。
宴席已散
我之前也曾警告，相對GDP達330%（發達經濟體為420%，中國超過300%）的2022年全球私人和公共債務比率，與2021年前相比，發生了戲劇性轉變——那時候債務比率很高但償債比率很低。而全球金融危機後那十年長期停滯的特點，則是緩慢的總需求增長、巨額私人和公共儲蓄，以及低投資率。緩慢的增長導致了排除通脹因素後的低利率，而近零甚至負的政策利率，再加上量化和信貸寬鬆，則致使位於收益率曲線短端和長端的名義和實際利率，都保持在極低水平——而且往往是負值。
但這種輕鬆來錢的環境已經不復存在。新冠疫情的負面供應衝擊，加上相應推出的刺激政策，導致了2021年開始的通脹飆升。央行隨後（最終）通過同時上調名義利率和實際利率來進行應對。但在私人和公共債務比率如此之高的情況下，央行將發現很難將通脹率降至2%的設定目標。它們陷入了「債務陷阱」，不僅面臨一個兩難境地（如何在不導致經濟硬着陸的情況下實現2%的通脹），還面臨着一個「三難困境」：如何在實現物價穩定的同時避免經濟衰退和金融危機。
自《巨型威脅》出版以來的各項事態發展證實，這一三難困境非常棘手。如果央行為了將通脹率拉低至2%而繼續提高政策利率，那麼高槓桿的私人和公共借款人更有可能陷入衰退和債務困境。但如果政策制定者睜一隻眼閉一隻眼，放棄穩定物價的目標，通脹和通脹預期可能會脫錨，引發工資與價格螺旋式上升。
到目前為止，各國央行仍未鬆手。但如果通脹仍高於目標（考慮到高工資增長和仍居高不下的大宗商品價格，這似乎是有可能的），它們可能會最終屈服於避免導致經濟下行和金融崩潰。儘管核心通脹率（不包括波動較大的食品和能源價格）過高，但它們已經暫停了加息，反映或許正準備接受高於目標的通脹。
被迫應戰
除了負面的總供應衝擊之外，各種總需求趨勢還意味通脹將會更高。隨着赤字的增長，央行可能最終會被迫將公共債務貨幣化。同時赤字也必定會增加，因為許多關鍵國家都需要更高水平的支出，以支持最少6場戰爭（其中包括一些真正的戰爭）。
首先，由於西方與中國、俄羅斯、伊朗、北韓和巴基斯坦等（心照不宣地結盟在一起的）修正主義大國之間的競爭加劇，我們現正處於「地緣政治蕭條」狀態。俄羅斯對烏克蘭的入侵，仍有可能擴大並將北約捲入其中。以色列——可能還有美國——正與伊朗這個踩在核武門檻上的國家發生衝突。作為對哈馬斯於10月7日屠殺以色列平民的回應，以色列在加沙的軍事行動，有可能引發更廣泛的地區衝突，這將導致能源價格再次飆升。與此同時，美國和中國繼續在亞洲的影響力和台灣的命運上展開較量。隨着美國、歐洲、北約，以及中東和亞洲幾乎所有國家都開始重新武裝，常規和非常規武器（包括核武器、網絡、生物和化學武器）的支出增加，幾乎是可以肯定的。
應對氣候變化的鬥爭，也將是代價高昂的。在未來幾十年間減緩和適應氣候變化的成本，預計將達每年數萬億美元，而認為這些投資都將促進增長的想法是天真的。假設有一場真實戰爭摧毀了一個國家大部分的有形資本，那即使重建投資的激增能帶來經濟擴張，這個國家仍然會因為失去了很大一部分財富而變得更加貧窮，氣候投資也是如此。很大一部分的現有資本存量，將不得不被替換，若不是因為過時，便是被氣候驅動的事件摧毀了。
應對未來疫情的鬥爭也成本極高。基於各種原因（其中一些與氣候變化有關），有可能擴大為疫情的疾病爆發，將變得更加頻繁。無論各國是投資於預防措施，還是對未來健康危機的事後應對，長期性的成本上漲，都將加重與社會老齡化、現收現支型醫療保健體系和退休金計劃相關，且日益沉重的負擔。據估計，這些缺乏資金來源的隱性負債，已經超過了大多數發達經濟體的顯性公共債務水平。
我們還可以預見，一場應對「全球機械人」（globotics）破壞性影響的戰爭式動員，因為這種全球化和自動化的結合，正在威脅愈來愈多的藍領和白領職位，包括很多創造性工作和管理職位。政府將面臨愈來愈大的壓力，通過基本收入計劃、增加財政轉移支付，或擴大公共服務來協助那些跟不上潮流的人。即使自動化能大幅提升經濟增長，這些成本仍很巨大。邱如美國需要花費國內生產總值（GDP）的20%，才能維持每月僅1000美元的微薄全民基本收入。
之後是與日益加劇的收入和財富不平等相關的鬥爭。這場鬥爭變得愈來愈緊急，因為困擾年輕人以及許多中產和工人階級家庭的不適感，正在加劇對自由民主和自由市場資本主義制度的抗拒。為了防止民粹主義政權上台，並推行魯莽且不可持續的經濟政策，自由民主國家將需要投入巨資強化其社會保障網絡——許多國家已經在這樣做了。
最後，應對社會老齡化將需要巨大的努力。現收現支的醫療保健和退休金制度，將增加顯性公共債務（發達經濟體的這一水平平均已達GDP的112%），而隱性債務的規模往往更大。
這些鬥爭是必要的，但也是代價高昂的，各類經濟和政治限制將壓制政府通過加稅為其提供資金的能力。大多數發達經濟體——尤其是歐洲——的稅收相對GDP比率已經很高，而逃稅、避稅和套利將使對高收入人群和資本加徵稅款的努力，進一步複雜化（即使這些措施可以避過游說者的阻撓，或獲得中右翼政黨支持）。
通脹稅和支出
在稅收沒有相應增加的情況下增加政府支出和轉移支付，將致使結構性預算赤字進一步擴大，至比原本更大的規模，可能導致債務比率陷入不可持續狀態，進而增加借貸成本，並最終催生債務危機——並對經濟增長產生明顯的不利影響。當然，在這種情況下，許多背負外幣債務的新興市場和發展中國家，需要進行違約或強制性重組。但對於以本國貨幣借款的國家來說，權宜之計則是放任通脹進一步上升，以作為侵蝕長期固定利率名義債務實際價值的一種手段。
這種做法——相當於對儲蓄存戶和債權人徵稅，以補貼借款人和債務人——可以隨後與金融抑制（financial repression）或資本稅等其他嚴厲措施結合。由於其中許多措施無需明確的立法或行政批准，令它們無可避免地在赤字和債務不可持續時，成為阻力最小的途徑。
債券市場已經開始表現出對不可持續財政赤字和公共債務的擔憂，不僅是在貧窮和新興市場國家，在發達經濟體也是如此。歐洲和美國長期債券利率的大幅上升顯示，隨着供應因預算赤字不斷擴大而逐步增加，各國央行從量化寬鬆轉向量化緊縮，投資者尋求更高風險溢價，以及美國競爭對手逐漸減少美元儲備，對債券的需求正在萎縮。此外當日本開始推動貨幣政策正常化，並放棄將長期利率保持在近0厘水平的收益率曲線控制政策時，美國和其他G10國家的長期利率，可能會面臨更大的上行壓力。
而且不僅名義債券收益率在上升，實際收益率也在上升。在過去那長期停滯的十年中，由於儲蓄率較高而投資率較低，實際長期利率接近零或為負。但我們正在進入一個公共儲蓄為負（財政赤字不斷增加）、私人儲蓄下降（由老齡化和收入增長放緩推動）、投資比率上升（因氣候變化緩解和適應措施、基礎設施支出和人工智能而產生）的時代。
因此實際利率為正，而且會在公共債券風險溢價因債務激增而上漲的推動下上升。一些投行目前估計，均衡長期利率接近2.5厘，而最近的學術研究認為它更接近2厘。無論如何，未來的名義和實際資金成本都會高得多。
鑑於總供需因素推動通脹走高，未來十年新的事實（雖然不是官方）通脹目標可能會更接近4至5厘。但接受更高的通脹率可能會使通脹預期脫錨（就像上世紀七十年代發生的那樣），給經濟增長和金融資產回報帶來嚴重後果。
「所有都是泡沫」之後
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（未完，待續。)
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