美市波幅不尋常「慢牛」昂貴恐調整

國慶「黃金周」假期後，中港股市受惠政策的非理性亢奮結束，進入反覆回吐的「震盪市」，相反，美股「慢牛」持續，標普500指數10月份更屢創歷史新高，上行趨勢暫時仍然安好，升市莫估頂，短期或許還有進一步破頂的機會和空間。然而，不容忽視的是，近期幾個指標的發展，可能為美股稍後出現深度調整埋下伏線外，甚至長線投資回報和部署也帶來深遠而重要的訊息。

股債波動性齊偏高

先跟進短線指標。首先，是創新高日數顯示大市已過分擴張（over-extended）。2024年華爾街主要指數屢次破頂，截至10月22日，僅是10月份標指便有4個交易日錄得收市新高，而今年以來則多達47個交易日刷出歷史高位，是2008年金融海嘯以來，排名第四佳，僅不及2014年（53日）、2017年（62日）、2021年（69日）【圖1】。然而，標指2014年和2021年表現突出全賴拜聯儲局推出量寬（QE）政策所賜；至於2017年則主要受惠當時稅務改革，企業稅率最終由35%下調至21%此催化劑帶動。故此，今年在沒有太多刺激政策下（聯儲局延至9月才開始減息），美股能夠不斷破頂，走勢可說十分強勁。不過，換上另一角度看，美股或透支了利好因素，潛在上行空間愈來愈細。

事實上，觀乎前述標指破頂次數「三甲」的年份，翌年美股不是表現呆滯，便是出現較大幅度回調，例如2018年和2022年；另外，由於實行QE，2013年應與2014年一併看待，標指經歷兩年不斷破頂行情後，2015年全年反覆偏軟，微跌0.7%。故此，若然2025年沒有推出大規模的寬鬆政策（例如QE）和財政措施下，美股要延續像今年的氣勢將面對不少挑戰。

其次，是股債波幅指數不尋常地高企。標指8月初低見5186點便重拾強勢，隨後再不斷刷出紀錄高位；以往跟標指呈逆向發展的波幅指數（VIX，又名「恐慌指數」），除初期短暫急滑之外，於相對較高的位置（14.7）便拒絕進一步回落，反而其後更跟隨標指向上，呈一底高於一底【圖2】，這某程度反映儘管大市造好，投資者仍對未來波動性感到擔憂（相信與總統大選因素有關），導致對沖需求明顯增加，即市場情緒仍十分謹慎或抱懷疑態度。

與此同時，由於宏觀經濟表現較預期堅挺，市場對今明兩年減息進程的預測再次生變，2年期和10年期債息由約3.6厘低位掉頭回升，並重上4厘以上，間接令債市波幅指數（MOVE）顯著抽升至最新約129的今年高位。從近兩年MOVE指數與標指走勢可見，兩者大致亦步亦趨，過去一年關連系數約達0.7。換句話說，在當前美國債市波幅擴大下（某程度反映市場進一步修訂對聯儲局減息步伐的看法），稍後可能導致標指承壓。

另一方面，以下3項與估值相關的長期指標值得留意。

一、標指收益率（earning yield）低於無風險利率

自2022年開始，標指收益率再度從高位輾轉回落，根據彭博資料，近月數字已挫至約3.8厘，較目前10年期債息約4.2厘還要低，意味長達22年的收益率高於無風險利率狀況告終【圖3】。須了解的是，股市投資需承擔額外風險來爭取額外回報，即股票的潛在回報需超過「無風險」資產（例如美國國債）的利率，才具值博率，換言之，目前股市收益率低於長債息，某程度反映投資股市的吸引力開始被「無風險」的國債比下去，亦即債市更具吸引力。

二、畢非德指標（Buffett Indicator）高於歷史平均值兩個標準差

畢非德指標是一種衡量股市整體估值的指標，它的計算方法是把股市總市值除以GDP，若然指標大幅拋離均值水平，意味股市可能被高估；反之亦然。畢非德指標最新已高達209%，較歷史均值水平高出接近七成，或相當於拋離平均值兩個標準差以上，顯示美股現時估值已達極度高昂的境地【圖4】。2000年和2021年美股見頂回落前，畢非德指標都高出均值約兩個標準差的位置，與現時情況相若。

三、經周期調整市盈率（CAPE）收益率推算未來10年年度化回報

同樣屬衡量估值指標：美股CAPE最新已攀至36.3倍，較歷年平均高出2.6個標準差，跟畢非德指標得出來的結論相若，即估值同樣十分昂貴。若果以現時這昂貴的估值水平入市，對投資回報又有何啟示呢？根據過去逾130年的數據推算，若以CAPE收益率介乎0厘至2厘入市（目前處1.8厘左右），隨後10年美股年度化實質回報率，將約為1.8%而已【圖5】；假設未來10年平均通脹為2.5%，即名義回報亦只有約4.3%，僅與目前10年期債息相若，這與前文討論收益率的結論吻合。