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2014年6月18日

羅佳斌 中國金融協會

投資對沖基金從哪裏開始

過去3年是中國對沖基金業開元的前3年,愈來愈多各種以對沖基金為主題的會議在中國得以舉辦,媒體的正面報道也多了。去年10月,上海市虹口區政府率先成立「上海對沖基金園」,至今,不下6 個地方政府正在仿傚。「對沖基金」這個詞,第一次登堂入室進入官方詞典。

這一切表明中國對沖基金的發展環境已經初步形成。從需求方面,隨着經濟發展的放緩,投資者對回報的期待值有所回檔。在股市樓市賺錢不容易的大環境下,對沖基金可提供的穩健回報開始被大家看好。

通常先從投資FoF開始

從供應方面,應合投資機構及高淨值人士對這一種新產品濃厚的興趣, 國內國際大大小小的基金公司及協力廠商機構,在過去3年做了大量工作。無論從產品還是管道都開始小聚規模。據某資料諮詢機構統計,國內光是以A股市場中性為主的私募對沖基金產品就已經有不下120種。同時,海外對沖產品通過上海政府主導的QDLP計畫,也第一次成功地在內地完成了融資。

與PE、VC行業比,對沖基金在中國還是剛剛起步。雖然這幾年市場準備工作發展很快,大家還是談得多、做得少。可喜的是,討論的話題慢慢從「對沖基金是什麼」開始轉變到了「要想投對沖基金應該從哪裏開始」。

投資對沖基金是件不簡單的工作。對沖產品的策略五花八門,而且透明度較差。很多對沖基金管理公司資源有限,前後台加起來不過十幾個人。投資者不但要鑒定基金經理的投資能力,還要鑒定基金公司的經營風險。據開曼群島官方統計,全球在開曼註冊的對沖基金產品在2013年底為8744隻(這個數代表全球九成以上的對沖基金產品),但在過去5年中關閉清盤的基金有6035隻。加上每年新成立的基金(大約每年1000隻),過去5年每年至少有一成以上的對沖基金清盤倒閉。

要了解「投資對沖基金從哪裏開始」不妨借鑒一下海外機構投資者的經驗。過去15年全球機構投資者逐年擴大對對沖基金的投資。跟據專業資料公司eVest本月發表的研究報告,機構投資者從2014起正式代替了FoF(Fund of Fund, 基金的基金)及高淨值人士,成為對沖基金的最大投資群體。機構投資者設立對沖基金投資組合,通常先從投資FoF開始,逐步過渡到在專業投資顧問(Advisory and Consultants)參謀下直投單個基金。少數有資源的大型機構最終會組建自己的投資團隊,完全獨立操作。

FoF雖然有額外的費用,但是可以提供一個比較安全的學習對沖基金的過程。FoF團隊通常由多年從事對沖基金的資深人士組成。大型的FoF資源比較豐富,其中不乏精通各種對沖策略,以前自己就管理對沖基金的專業人士。除了對投資策略的鑒定,FoF一般還有專業的中後台盡職調查團隊,在投資前和投資後緊密跟蹤基金的運營狀況。對於大的機構客戶,FoF通常願意對客戶提供高透明度的服務。客戶不僅可以知道FoF投了哪些基金,還可以一起討論為什麼那一檔基金入了選,那一隻看上去業績不錯的為什麼沒投。這種與FoF團隊的深層交流,是學習投資對沖基金的最好方法。

同時並行發展直接投資

一般機構投資者內部專門管理對沖基金投資的團隊不會超過幾個人。即使他們對於對沖基金很熟悉了,也不大可能有精力完全獨立操作。當這些機構覺得學到差不多了,通常會採用保留幾隻FoF,但同時並行發展直接投資的方式。FoF也許不會高興,但是鑒於這是行業的大勢所趨,一般都會積極配合。大多數FoF在經營自己的產品的同時,也有投資諮詢的業務(Advisory business),所以說對他們也不是太大損失。

有能力有資源組建完全獨立的對沖基金投資團隊的機構不多。即使有自己團隊的機構多多少少也還會用一些投資顧問,來增加覆蓋面和補充本身團隊人力資源的不足。也有機構(偏小型的)最後決定全外包給CIO外包型的諮詢公司(Outsourced CIOs),投資對沖基金從哪一類策略入手合適呢?是市場中性策略的風險小,還是固定收益相對價值型更穩妥(Market neutral vs. Fixed Income Relative Value)? 宏觀對沖和CTA過往業績有的年份極高,以後還會那麼高嗎?那麼多隻多空倉股票型基金(L/S Equity), 最近幾年大多數都跑不過標普500, 為什麼機構投資者還在加倉?是投早期小型一點的基金更靈活,還是投成熟的大型穩定性好的多策略基金?

這些是業內朋友經常問起的討論話題。可是每個問題都沒有一個三言兩語就能說清楚的簡單答案。這也是對沖基金行業的特點所在:各種不同的策略共存,可以滿足投資者的不同需求。每一類策略都有優秀的經理人,也有隨波逐流的。

投資對沖基金,首先要想清楚投資的目的是什麼。大多數的政府和企業年金最希望達到是整體投資組合的風險分散(Portfolio Diversification)。這些機構非常關注對沖基金與已有投資策略之間的相關性(correlation),他們不單純追求高額回報,因為高額回報必定伴隨高額風險,並且與傳統市場的相關性可能會偏高。彭博最近一篇專稿,其中引用一位機構投資人:「過去5年雖然我們的對沖基金組合遠低於標普500,但我們對業績是滿意的。我們相信市場不好的時候我們選的對沖基金會保護業績。」這類機構投資者偏好規模大,容量大的大型基金(因為風險分散性好,外加可以接受每筆上億元的投資,並且中後台紮實,出運營事故的可能性小)。投資策略上偏好偏市場中性多空倉(Hedged or Market Neutral L/S Equity)、相對價值(Relative Value)多策略(Multi Strategy)、多個經理(Multi Manager),以及宏觀、CTA等相關性小或者負相關的策略。

各大大學的校友捐贈基金以及一些社會上的慈善捐贈基金,通常對回報的要求更高一些。這類基金投資期限長,風險承受能力強。金融危機期間當各類資產集體拋售時,不少這些捐贈基金撈了底,並在後面幾年獲得了超額回報。他們偏好基本面工夫做得非常深、同時敢於承擔風險的的基金經理。他們對業績的大起大落可以接受,對業績與市場的相關性不特別重視。

另外有一批投資者,以日本機構投資者為主(也包括一些保險公司及一些針對散戶的FoF),把對沖基金視作固定收益的代替品。他們喜歡的是低風險、低回撤、高Sharpe的策略,比如量化市場中性、固定收益套利、多策略。如果風險管得好,每年單位數的回報也可以接受。

高淨值人士則因人而異,有的追求低風險,有的追求高額回報。通常歐美第三代以上的「老錢」喜歡的是穩健回報和風險分散。亞洲包括中國的富人大多是第一代第二代創業精神比較強的,通常喜歡高風險高回報的策略。

確立了投資目的,也就是設計好了對風險的承受能力和對回報的要求,也對下一步是挑選基金作好了準備。挑選基金很重要也很不容易,新手適合請行家帶一帶。

中國對沖基金業高速發展的時機不遠了。今年初開始實行的私募基金備案登記,對於國內對沖基金的發展是一個監管上的突破。給對沖基金正了名,提供了大規模發展的合法空間。目前的投資者仍然以高淨值人士為主,機構還在觀望和研究。相信未來幾年隨着大家對對沖基金的了解,我們會看到中國機構投資者逐步介入。

作者為Dymon Asia資本公司總裁、香港中國金融協會副主席

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