2023年9月9日

姚穎謙 上善若水

波音難共富貴 伺機套現止賺

上集講到波音擁有美國政府與軍方龐大體制的充分支援，無論在任何情況都總能化險為夷，因此波音比所有同業都有更高的容錯度。在遭遇挫折時，總有強大的體制為它貢獻資金、技術與人才。這樣的事例俯拾皆是：在Boeing與美國太空總署NASA「商業載人計劃」中，「星際航線」（Boeing CST-100 Starliner）太空船發射任務進行得不順利，自2019年的首度試飛偏離航線以來，試飛時因飛船任務的計時器錯誤，之後的發射不斷延遲，導致燃燒過多的推進劑，令Boeing的太空計劃遠遠落後於億萬富豪Elon Musk旗下的SpaceX。然而，這樣的失敗換來了寶貴的教訓，所得的數據可以用於波音日後研發，火箭故障和升空意外，可提升日後波音客機的安全與穩定性。眾多的產品研發測試讓波音無往而不利，這些機會令同業羨慕不已。今期繼續波音的分析。

除了容錯程度奇高的特色外，更新換代的剛性需求足以成就波音強勁現金流，同樣確立波音的強勢。例如Boeing 787是波音力捧機型，集團一直有意以寬體機787取代窄體機737成為波音客機新一代王牌。787機型預計可在2023年貢獻110億元（美元．下同）收入，至2025年達140億元收入，佔集團15%之數。截至7月底計，在波音787型客機訂單積壓中，以9系為主的684架客機裏有520架為9系，另外31架8系和133架10系。相對窄體機如737-800、787-8s（又稱Dreamliner），後者售價高1.3倍（至每架2.07億元），但可飛行距離多出1.68倍，載客多三成，而飛行每海里所需耗油量更只是737的1半，無論航班彈性、環保和節能都遠勝737，使固有客戶減少採購737改用787成為必然趨勢。

可以預期，一旦美國減息，787需求應會急速攀升。而前述的684架787客機儲備訂單中，100架來自美國聯合航空、39架來自中東利雅德航空，以及34架來自德國漢莎漢空，這已是最大的三個儲備訂單來源。真正的旅客大國如中國、巴西、印度還未有認真下訂單，而且稍後當波音不再提供折扣後，它的787利潤可以上升至兩成，優於上代的737，引擎在長線將會威力盡顯。

營運面對不少挑戰

另一方面，波音在營運上面對不少挑戰。首先是波音仍缺乏生產零部件。雖然Boeing自2018年以來，一直尋求在關鍵航空系統的創建過程內，擺脫中間商，毅然終止了與Spirit AeroSystems和PPG Aerospace的合同。然而，物流鏈斷裂、美國聯邦航空局零件認證問題使Boeing的幾個製造中心面臨零件短缺的問題，最後波音公司不得不以高昂的成本恢復與 Spirit AeroSystems 有關機載電子設備、空氣穩定器和復合材料飛機蒙皮（aircraft skin）的生產協議，情況頗為尷尬。另外，多種機型（包括客機767、777-300ER及其貨運改裝767-300貨機和777F）都不符合美國航空管理局FAA的環保標準。 波音被警告要在2026年之前完全停止生產不合規的客機，致令包括杜拜航空、土耳其航空和聯合航空在內的多家主要航空公司，正與波音公司重新談判機隊更新的長期合同。替代品如貨運採用的空巴A350F與客運用的A320neo搶佔巿場，空中巴士得勢不饒人，2021年開始已逐步以空中巴士A321XLR和A220-300取替日漸老舊的Boeing 737和717，Boeing稍一放慢腳步就會被客戶永遠唾棄。

以周四（8日）價格每股217.95元計算，Boeing巿值1314.68億元，預期2023年和2024年全年營收分別為810億元和923億元，EV/EBITDA預計為20.56和15.82倍。波音業務可以分為波音國防Boeing Defense and Space（BDS）、為環球政府與機構提供訊息服務的Boeing Global Services（BGS）和波音客機Boeing Commercial Aircraft（BCA）三大部。公司預期本年BDS減少5億至10億元、BGS貢獻25億至30億元、BCA貢獻25億至35億元，其他則貢獻5億元自由現金流，總計現金淨增長45億至65億元，近5厘的自由現金流率相當不俗。

商業製造重現生機

就最近第二季業績看，Boeing核心營業利潤率為-2%，每股核心虧損為0.82元。利潤率和每股收益是由異常成本、期間費用以及國防業務中三個固定價格開發項目的損失。

由於商業交付量增加和有利的收貨時機，本季度自由現金流為26億美元，明顯好於去年和上季度。與對上一季度相比，本季度強勁的訂單活動推動了提前付款增長超過20億美元。

商用飛機方面，BCA本季度淨訂購460架，其中印度航空220架，利雅德航空39架，並與歐洲廉航Ryanair簽署了多達 300架737 MAX-10的採購協議，Boeing在第二季4，800多架飛機積壓價值3,630億美元。787項目交付了136架飛機，收入達88億元，按年增長41%。營業利潤率為-4.3%，與第一季度的預期相比有所改善，但由於受到已預計的異常成本和期間費用（包括更高的研發支出）的影響，營業利潤率仍然為負。

在國防業務方面，Boeing也長期受惠於美國和其盟友武器更新換代的需求，最近新簽訂單就包括印尼國防部買入24架F-15EX戰機，金額高達139億元，而本年1月，以色列國防部也希望能夠採購25架25F-15EX，同時為她的25架F-15 I型（I variants）升級。

今年來股價低位升近倍

概而言之，經歷了過去三年的沉重打擊，波音在商業製造方面重現了生機，美國官員來華給予波音很大的助力，而在國際市場，無論是737 MAX復飛、787的新需求，還是軍方的新武器採購，都提振了Boeing BDS、BGS和BCA的業績，波音前景秀麗。不過每類股票都有它的脾性，Boeing屬於不可共富貴的一種，既然本年股價自低位已上升近一倍，筆者建議持貨的投資人在Boeing發布在華的737復飛的喜訊時先行獲利。

作者為博士、財務總監、專業投資者協會專家顧問、CFA、FCPA、FHKIoD

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