2023年8月26日

方立祺 運籌制勝

全球資產定價之錨蠢蠢欲動

執筆時，傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會正在舉行，10年期美債息約為4.2厘，這全球資產定價之錨可算是近期風眼，在腥風血雨之中，驚覺敝欄年初〈逼空行情高峰過 通脹散盡還復來〉一文引述的觀點，正逐漸成為其中一種主流論述。

當時主要的論點有：一、發達國家債務水平太高，推高國內生產總值（GDP）才能降低債務佔GDP的水平，這意味把通脹控制在4%至6%；二、降低債務佔GDP水平而不需高通脹的方法或許只得一個，就是生產力革命，發展人工智能可能是問題的答案；三、西方所面臨的能源、氣候變化、國防、不平等，以及對中國生產依賴等問題，都將通過巨大的資本開支去解決。

美財赤將成為關注焦點

據瑞聯銀行首席策略師提到，美國政府的財政赤字從去年中旬和12月份相當於GDP的3.8%及5.5%，大幅升至今年6月底的8.5%，赤字大增的原因非以往常見的減稅計劃，而是美國國會在2021至2022年通過的多項法例，包括《基建投資與就業法案》、《晶片與科學法案》和名稱誤導的《降低通脹法案》（Inflation Reduction Act, IRA）。

這是自冷戰以來美國首份覆蓋面廣泛的工業政策，單是IRA提供的綠色融資和稅收抵免已接近4000億美元，由於補助採取無限制形式，加上在法例通過後首年已啟動的私人項目，料美國在未來十年的相關支出最少達1.7萬億美元，等於美國現時GDP約6%。

美國前財政部長薩默斯近來直言，不認為長債息已見頂，因為隨着時間的推移，美國政府預算赤字將成為投資者關注焦點；由於需要更多的國防支出、特朗普政府的部分減稅政策或延長，以及未償還債務的平均利息成本上升，實質利率有機會維持在1.5厘至2厘。

另一邊廂，如今僱主對工人的要求相對高，但工人與公司的談判似乎有更多主動權，加上全球化競爭降低成本的趨勢發生了變化，長期通脹率可能比過往高，達到2.5%。

再配合長債正常情況下的期限溢價平均為0.75至1個百分點，三部分加起來便是4.75%至5.5%，因此，他估計未來十年，10年期美債息平均達4.75厘，甚至更高，而過去20年，10年期美債息平均只有2.9厘。

老債王同時看淡美股債

老債王格羅斯亦有類近觀點，他估計通脹或持續黏滯在3%左右，美國聯邦政府赤字飆升將增加債券市場的供給壓力，10年期美債的公允值約為4.5厘；按歷史數據，10年期美債息比聯儲局政策利率高出約135個基點，因此，即政策利率降至3%上下，長債息都沒有太多下跌空間。

格羅斯覺得以盈利收益率和債息之差衡量的股票風險溢價處於歷史低位，這表明美股現時太貴；愚見認為，若美股顯著下滑，資金便應該停留在美債，老債王同時看淡美債和美股，勝算當然有，但不會太高。

有趣地，高通脹吹哨者薩默斯的觀點也是有矛盾位，他不認為經濟會在今年出現衰退，故當前聯儲局政策的市場定價很可能是錯，惟明年衰退的可能性大；既然明年經濟不景，長債息不應該太強，賭經濟向下時債息走高的勝算亦不見得高。

當然，前財長講的是未來十年，但十年太久，只爭朝夕，中短期來說，看淡經濟的話，不宜看淡美債。

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