2023年8月17日

曾國平 經濟3.0

貨幣政策威力有多大?

新學年開始，教研究生宏觀經濟，其中一個必然題目，名字很長，一般簡稱VAR。這個VAR，當然不是足球場上的video assistant referee，也不是金融世界的value at risk，而是計量工具vector autoregression。英文名字不明所以，中文翻譯「向量自回歸」更加不知所云。這套工具，應用甚廣，而跟大眾最有關係的，是無論學界內外，對貨幣政策影響的理解，主要是來自VAR分析。

根據大部分的VAR分析，央行威力不小而且持久，利率一加一減明顯改變經濟走向，跟財經傳媒、業界分析師的基本假設一致。

簡單例子說明VAR是什麼

不想濫用術語，既然拋出VAR一字，總不能就此作罷，務必要向大家解釋這個工具到底在做什麼。

且舉一個簡單生活例子。假如你記錄每日的體重、攝取熱量、運動量，如是者維持了1年，收集了365日的3組數據，此時VAR就可以派上用場。分析起點，是三者在時間上都有關係，例如上星期吃得太多，今天你會抽時間多做運動；又例如你感覺褲子愈來愈緊，也會盡量少吃一點。此外，生活中亦有各種控制不了的情況，例如你家附近修路，每天上班被迫要多行10分鐘，套用VAR的術語，這是運動量受到的衝擊（shock）。今天多行10分鐘，這衝擊影響的，除了即日的運動量，還可包括熱量（走路後特別餓，早餐吃多了）。這衝擊還會影響將來，例如你因為今天走路太累，取消周末行山的計劃，間接令體重不跌反升。除了修路，衝擊還可以是同事辭職令你吃了熱量極高的「散水餅」，又或你吃完自助餐不幸食物中毒病了幾日，諸如此類，衝擊形式多不勝數。

VAR可以告訴你的是，在這一年裏面三者如何互相影響，以及如何因為不同的衝擊而改變。再進一步推論，由於衝擊都是意料之外，三者因衝擊而出現的變化，可理解成因果關係。例如我們想知道運動對體重的影響，不能只看這一年兩者的關係，齊上齊落又好，一升一降又好，反映的可以是兩者互相牽引（見體重上升，隨即多做運動），也可以是熱量在背後作祟（吃了抑制食量的減肥藥，體重減同時沒有心情運動）。要知道因果關係，我們需要的是像修路等的衝擊，看「無端端」增加運動量後體重的反應。

離開日常生活，進入宏觀經濟，以「通脹、GDP、政策利率」取代「體重、熱量、運動量」，就是一個分析貨幣政策的簡單VAR了。要知道利率與經濟的因果關係，我們不能單看兩者的關係，也可以是兩者同時受油價等因素影響。要知道貨幣政策威力有多大，我們需要的是政策利率受到的衝擊。

央行從不隨機改變利率

這就是用VAR分析貨幣政策的問題所在了【註】。你的生活充滿意外，可以因為修路而增加運動，或有同事辭職而食「散水餅」，但負責政策利率的央行，它的每一個決定，都是因應經濟環境而作出，見通脹上升加息，見失業上升減息，又或遇上什麼金融危機、天災人禍，需要突然大幅放寬政策。是的，要知道貨幣政策的威力，我們需要央行發神經地做實驗，今次額外加0.25厘，下次又無端減半厘，靠製造意外去找出因果關係。

現實中，央行當然不會如此亂來，VAR分析的解決方法是，盡量搜集央行掌握的訊息（如各種經濟數據、預測等），剔除利率大部分其來有自的變化，餘下解釋不了的，就當成利率的衝擊，繼而算出衝擊對GDP、通脹等的影響。

這種做法流行了幾十年，為貨幣政策提供了大量的「實證支持」，但有兩方面難以解決。一，由於考慮的訊息不同，你的VAR分析可以跟我的差天共地，貨幣政策的影響由小到大、由短到長應有盡有，難定對錯；二，央行不是一般人，掌握的訊息不止在網上可以下載的數據，每次出現異常事件（如銀行倒閉、個別市場流動性不足等），都有大量不公開的資料可供參考，VAR分析解釋不了的利率變化，反映的只是外界所知不夠央行多而已。

也就是說，根據VAR分析，我們對貨幣政策的威力所知不多，所謂「減息救經濟」或「加息防過熱」等的流行說法，其實沒有很充分的根據。近年宏觀經濟學的一個研究方向，就是在傳統VAR以外另尋出路，例如去年本欄〈貨幣政策的瞬間「衝擊」〉一文，就介紹考慮極短時間的分析方法：央行公布政策前後的數十分鐘，沒有其他因素干擾，那段時間的市場變動，就可理解成貨幣政策的影響了。不過，這種方法可看出股市、債市等的反應，通脹、GDP不是半天之內就有反應的東西，貨幣政策的威力還是未窺全豹。

註：本文只討論VAR的一個主要爭議，想多了解VAR分析貨幣政策的其他不足，可參考一篇篇幅甚長、由經濟學者John Cochrane撰寫的博文（https://johnhcochrane.blogspot.com/2023/08/interest-rates-and-inflation-part-2.html#more）

香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

www.facebook.com/economics3.0

下一篇：	大時代逆風傾向多元投資
上一篇：	AI晶片界爭霸 AMD有心不怕遲