2023年6月5日

溫天納 納論神州

外圍流動性料無礙資本市場

內地上月製造業景氣度再現挑戰，連續兩個月位於榮枯線之下，建築業和服務業景氣度擴張速度，亦較前一個月有所放慢。當中，有三大方向值得留意。首先，內需及外需繼續轉弱，5月份製造業景氣度，呈現超季節性影響而持續回落，到了一個較低水平。其次，內地製造業價格指數亦再下跌，估計上月PPI按年下滑幅度持續擴大。

在綜合因素影響下，上月綜合PMI數據位處近年低位，顯示挑戰延續，延續了自4月份開始的邊際弱態。目前，儘管內地經濟穩中向好趨勢不變，但以需求為核心的經濟運作動能仍有待提升。故此，從規劃上，國家或將出台進一步的穩增長政策，特別是針對中小企業發展的政策。

料中央續推穩經濟措施

此外，內地服務業和建築業景氣擴張速度放慢。故此，為提振經濟的發展，筆者估計中央單位穩經濟策略有一定的機會擴大。

在穩定經濟的規劃上，除了內部因素外，外圍流動性同樣需要觀察。當中，美息率就是其中一個核心。目前，TGA（Treasury General Account）賬戶為美國財政部的主要支付賬戶，賬戶餘額受稅收及各類政府支出所影響。在債務上限協議達成後，對於財政部為重建TGA賬戶而新發行債券會否抽走美元流動性，值得留意。若參考整體狀況，估計相關舉措對美國銀行業和風險資產的整體流動性影響有限。首先，因為目前美國財政政策仍處於緊縮階段，若然財政部增加發行債券的金額不大，影響有限。此外，以目前美國金融系統的流動性，特別是貨幣市場基金手中存有一定的流動性，有一定空間去吸收這些新發行的債券。

仔細觀察，在美國債務上限達成協議後，市場頗為擔憂為補充財政部存款賬戶TGA的餘額，將大量發行債券，或會導致美元流動性快速抽走，增加銀行流動性壓力、影響風險資產價格下跌。的確，參考歷史數據，一般在美國政府兩黨就債務上限達成協議後，TGA賬戶確實有上升的歷史趨勢，從資產負債表的布局上，市場的擔憂有其合理性，TGA餘額和銀行儲備金存在負向關係。

財政部不必大量發債

不過，參考不同觀點，在美國債務上限協議達成後，若要衝擊流動性需要有兩個先決條件。一、債務上限達成後，財政部會重新增加TGA賬戶餘額。二、一級市場的國債發行導致交易商的流動性承壓。只有在這兩個條件均滿足的情況下，債務協議達成對流動性施加壓力的理據才能成立。

需要了解的是，目前美國財政政策處於緊縮階段，其實並無必要大量增加發行債券。美國財政部對於TGA賬戶的最低水平沒有規定，只需滿足支出需要即可。

因此，TGA賬戶中的存款規模的最大決定因素，是未來一段時間內財政政策的擴張程度。不過，在新冠疫情後，相關趨勢並不一定代表經濟定律。

目前美國財政正處於收縮期，財政部並無必要大量發債積累存款，除了處理債務上限爭端期間非常規措施動用的相關資金之外，只需保持足夠維持日常開支的存款規模即可。

參考美國財政部上月初公布的融資計劃，預計6月底的財政部TGA賬戶餘額將約在5500億美元，除去財政收入後，從私人債券市場融資的規模約為3700億美元。在該預算公布後，TGA賬戶餘額再進一步下跌，最終的融資規模可能在4500億美元左右。觀察具體的發行計劃，未來幾個月的新發債券以短期債券居多，能較好配合貨幣基金的長期策略。

金融系統流動性仍足夠

目前，美國金融系統尤其是貨幣市場基金手中存在一定的流動性，能有效地吸納這些新發行債券。儘管在近幾個月，部分美國銀行持續出現突發狀況，但美國金融系統的流動性整體上仍足夠，只是流動性的分配並不平衡，而銀行風險暴露，進一步加劇了這種流動性分配上的失衡，趨勢上將推動投資者把存款從中小銀行推向大型銀行和貨幣市場基金，或將導致貨幣市場基金的賬戶上出現大量閒置資金。

若然貨幣市場基金將額外的流動性存入聯儲局賺取隔夜利率，並不會明顯衝擊流動性。針對近期美國財政部的債券發行，貨幣市場基金手中的閒置資金可在一定的範圍內吸納相關新發行的債券，因此對一級交易商不會造成流動性壓力。故此，在沒有突發事件的情況下，實際上難以衝擊資本市場的表現。

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