2023年5月29日

溫天納 納論神州

港股雙櫃台難縮窄AH價差

當港股可以用人民幣直接交易，A、H股價差能否縮窄？筆者與內地投資界溝通，亦同步接受內地媒體訪問，特別作出分析。早前港交所宣布擬於6月19日推出「港幣-人民幣雙櫃台模式」及「雙櫃台莊家機制」，象徵投資者未來既可用港幣亦可以用人民幣交易。不過，上述人民幣櫃台有待向內地投資者的「港股通」通道開放。

有利人民幣國際化

關於A股與H股價差能否收窄，市場存在比較分歧的看法。當然，人民幣雙櫃台會加快兩地市場融合，不過，因A股、H股之間依然無法套利，交易成本、股息稅、抽新股政策不同等因素，不見得價差能收窄。

「雙櫃台模式」為港幣及人民幣雙櫃台交易流程、莊家活動（造市）及結算模式的統稱。毋庸置疑，雙櫃台模式將鞏固香港作為環球領先的離岸人民幣樞紐地位。在此模式下，合資格證券同時擁有港幣和人民幣兩個交易櫃台，投資者可分別以港幣和人民幣兩個幣種進行買賣和結算。兩個櫃台下的證券屬同一類別，因此兩個櫃台的證券可以在不改變實益擁有權下相互轉換，並且設有雙櫃台莊家機制，解決流動性及雙櫃台間價差問題。

在新制度下，人民幣國際化將再向前邁進，有助提升境外機構和個人持有人民幣意願，增加離岸人民幣配置資金，且長期有利發展美元和人民幣融資環境，降低上市公司和投資者融資成本。後續若人民幣交易櫃台接入「港股通」，更有助於「港股通」投資者減少日內滙率波動風險。

雙櫃台交易對以A股和H股在兩地市場上市的公司而言，資產估值是用人民幣計算，但港股交易貨幣是港元，所以即時滙率變化對股價也會有所影響。若然未來港股都以人民幣計價的話，長遠有利人民幣國際化，盤活香港的人民幣交易。

究竟雙櫃台會不會促使投資者捨A買H？截至5月23日，已有20多家港股上市公司相繼申請增設人民幣櫃台，其中若干企業已經在兩地掛牌。觀察歷史數據，在2014年7月當時，H股估值比牛市全面啟動前的A股還要高超過10%。不過，2014年7月至今，歷經近9年之後，兩地市場價差並無持續收窄，反而是進一步擴大。當雙櫃台相關消息在上周陸續出現後，市場也沒有明顯異動。

造就與內地終極融合

為何各種互聯互通機制陸續出台之後，過去近9年兩地價差卻在拉大？這與兩個市場流動性、交易成本、股息稅體制、A股市值抽新股產生額外收益有關。目前，港股買賣交易成本約為A股3倍以上，A股單日成交平均金額經常都可以超過港股的10倍以上。自年初以來，A股單日成交約萬億元水平徘徊，而港股成交則約在千億港元水平徘徊。

目前，A股及港股市場依然無法類似「紐倫港」三地上市公司那樣相互套利交易，預計兩地價差依然尚未能明顯縮窄。雙櫃台對於收窄A、H股差價僅存在心理因素，例如投資者日後可直接看到部分H股的人民幣股價，再對比其A股股價，能即時知道價差，可能形成更有興趣捨A買H，但也要考慮到交易成本和長期投資的股息稅因素。

在現行互聯互通機制下，內地投資者通過「港股通」購買H股，收到股息的時候，額外繳付最多20%股息稅（由內地徵收），這跟在香港本地直接買港股的相關股息稅並不一致。而內地股民直接投資A股，看不同的持股時間，股息稅分別為0%（持股1年以上）、10%（持股1個月至1年）、20%（持股不足1個月），長線投資股息稅更低，是因為內地更鼓勵投資者做長線投資。

投資者未來在使用人民幣買港股的考量上，估計部分將會來自內地背景的資金，早已瞄準了人民幣計價的A股。若未來趨勢真如此，這對A股及港股兩地價差收窄有一定幫助。在未來政策持續放鬆的情況下，南下資金將有機會不需要兌換港元進行交易，兩個市場相互融合將加速。在岸和離岸人民幣資產估價的融合亦將會同步加速，出現A股及港股市場「同一種貨幣，同一家公司，同一批投資者」，造就兩地市場終極融合的機遇。

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