2023年2月4日

黃培芬 市場觀點

美企盈利倒退 股市升勢難續

去年秋季投資者最擔心的是通脹失控，聯儲局要繼續大幅加息遏抑通脹；俄烏戰事持續推高油價，使歐洲經濟陷嚴重衰退；中國的防疫清零政策對全球供應鏈和經濟產生負面影響。但這3個最壞的情況都沒有出現，反而有所改善，股市延續去年底的反彈。主要股市年初至今（截至1月27日）都錄得良好升幅，去年表現差的今年跑贏，MSCI中國漲18%，過去領先全球的美股升幅卻只有6%。

市場對潛在風險掉以輕心

IMF剛把全球GDP增長預測調高至2.9%，主要是中國放寬防疫政策和歐美增長有改善，投資者對股市轉趨樂觀，有人更認為牛市重臨，可逢低吸納。但從一個較長的周期看，自金融海嘯後，聯儲局採取極度寬鬆貨幣政策，零息政策下受惠的是持有風險資產的人，借錢買資產更是雙重受惠，存戶卻是這周期下的受害者。在低息和低通脹環境下，個人或企業甚至國家都有過度借貸。去年情況逆轉，負債高或靠講故事而無盈利的企業被拋售。

Paradigm shift已開始，投資策略不能再高追增長股，要留意一些價值股和美國以外的股市。市場目前似乎對一些潛在風險掉以輕心，例如俄烏戰事升溫、中國重開後經濟增長不似預期，以及美國減息預期可能過分樂觀等。一旦出現落差，波動可以很大。

TIPS應成投資組合一部分

未來通脹重回2%以下的機會不高，俄烏戰事刺激能源和食物價格上升，地緣政治緊張和疫情令各國企業重新思考供應鏈的部署，除了成本，也要顧及resilience和國家安全。台積電在美國設廠房生產高檔晶片，生產成本較在本土為高，增加的開支可能轉嫁客戶，最終落在產品價格上，將導致通脹難以回落至過往水平。

貨幣政策將息口維持在通脹之上，過去10年平均通脹率是1.88%，實質利率是0.84厘，如果未來通脹只能回落至3%，名義利率便會升至接近4厘。除了通脹，各國的龐大債務和赤字需要資金填補，也會推升長期息口。未來低通脹低息環境不再，在高息環境下，固定收益資產變得吸引，通脹掛鈎債券（TIPS）更應是組合的一部分。

年初至今美股表現最好的板塊是增長類型，個別升幅達8%；最差是防守股，整體跌幅達8%，反映投資者短線趨進取。VIX跌至18點水平，Fear and Greed indicator正處貪婪範圍，顯示市場風險胃納增加。標指重上200天線，200天市寬也升穿60水平，技術走勢轉強。

若以逆向思維，VIX處20之下，反映投資者對近期升市樂觀，並沒積極買入認沽期權作對沖，一旦出現壞消息，人人爭相沽貨，調整幅度可以很大。過去準確預測衰退的「孳息曲線倒掛」已維持了一段時間，近期大型科企都在裁員，管理層對未來營商環境並不樂觀。在高息環境下，再融資成本上升，減少企業發債回購股份的誘因。

標普500去年第四季盈利暫時是倒退5%，預測市盈率約17.8倍，高於10年平均值，加上回購力度可能減弱，估值並沒priced in利淡因素。

如果美股從現水平重拾升勢，擔心在盈利倒退下升市能否持續。每個衰退周期都會出現公司債務違約和倒閉潮，失業人數急升，這情況在美國暫未出現，所以美股應未見底。投資策略仍以防守為主，防守之餘還可考慮加入價值板塊，債券則可持有短年期的國債和投資級別債。

作者為認可財務策劃師，擁有逾10年的基金投資組合管理經驗。他為《信報》/信網撰文，分享投資管理心得。

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