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2022年12月21日

范卓雲 私銀卓見

2023投資市場轉捩點 中國現曙光

2022年環球金融市場經歷大規模震盪,美國四十年來最鷹派的加息周期觸發股債市場同步深度調整,過去七十五年來只有9年曾出現股債齊跌的情況,包括在1953、1957、1966、1969、1973、1974、2008、2018和2022年。筆者分析市場歷史數據後發現,在股債回報同時下跌年份之後的翌年,市場均能收復失地,股票平均回報達20%,債券平均回報8%,這是由於資產價格經大幅調整後,預期回報明顯改善,估值偏低吸引資金重返。在各種資產類別當中,債券經歷過去一年被大幅拋售,各國債券孳息率急升,令長期預期回報相對股票和現金的改善幅度最為顯著。

美加息周期將結束

美國在10月和11月連續兩個月的通脹數據低於預期,聯儲局最近一次會議把加息幅度從0.75厘放緩至0.5厘,加息周期正步向尾聲。我們預計明年2月再加息0.5厘後,聯儲局將結束行動。鑑於核心服務通脹居高不下,聯儲局料於2023年內維持4.875厘的峰值利率不變,待美國核心個人消費支出價格指數(PCE,聯儲局決定利率政策時考慮的通脹基準) 在明年第四季回落至3.6%之後,才會在2024年第二和第三季分別減息四分一厘。明年初美國利率見頂將帶來重要的市場轉捩點,由於美元與其他主要貨幣的利差不再進一步擴大,當明年下半年環球經濟見底開始回穩時,美滙在市場憧憬減息與風險情緒改善的影響,會面對貶值壓力。相對明年下半年,美滙走軟,估計人民幣兌美元到2023年底維持穩定在6.9水平。

各地債券孳息率急升,目前美國2年期國債孳息率在4.2厘以上,投資者不必在定息收益領域承受高風險就能獲得可觀利差。明年環球通脹逐步放緩,加上聯儲局結束加息周期,將創造有利債券表現的環境,我們對債券持偏高比重配置。

由於經濟增長較利率周期滯後,部署明年美國加息周期終結及2024年步入減息,我們的資產配置策略選擇承受利率風險,觀乎目前發達市場、新興市場和亞洲債市孳息率均處於2008年全球金融危機以來的高水平,環球高評級債券相對風險的預期回報尤其吸引,故偏好短至中期存續期(2至5年)的投資級別債券。從市場歷史數據分析,當經濟放緩時,債券和股票回報的相關度降低,加強了在全球經濟下行周期中高評級債券分散風險的優勢。

增持環球高評級債

從景氣周期來看,全球經濟數據可能在2023年第二季或第三季後觸底,但發達經濟體的衰退風險高企,預測歐羅區和英國今年第四季和明年第一季陷入衰退,而美國經濟增長將低於長期趨勢,2023和2024年GDP增長為0.8%及0.7%。12月聯儲局加息半厘後,美股持續整固,反映投資者憂慮經濟衰退風險上升,遏抑企業盈利表現。未來數月市場共識盈利預測進一步下調,可能在明年第二季後才能見底。為加強股票投資組合抵禦經濟衰退風險的能力,我們青睞最具韌性的股市,尤其看好美國和亞洲市場。美國勞工市場興旺,又是能源淨出口國,能抵禦俄烏戰事帶來的能源危機,相對歐洲而言,正是俄烏戰事的重災區,我們維持對歐羅區和英國股票的減持觀點。

面對2023年全球經濟下行挑戰,預料亞洲成為明年唯一錄得GDP增長加速的地區,亞洲(日本以外)GDP將由2022年的3.5%增長至2023年的4.3%,主要是受惠中國政策轉向迅速重啟經濟,以及推出穩定房地產市場和支持民營經濟的寬鬆政策。2022年亞洲股市估值大幅調整後,投資者可從估值被過度低估的優質實力股中尋寶,包括中港市場內受惠疫後經濟重啟、淨零排放轉型和科技升級的行業領袖。

中國內地自11月中以來迅速調整清零抗疫政策,停止大規模重複性核酸檢測,容許輕症者居家隔離,不再對跨地區流動人員查驗核酸檢測證明和健康碼,為中港股市帶來重大轉捩點。展望未來兩個月中國重啟經濟之路仍崎嶇,基於全國各地感染人數激增,消費活動將面對疫情大爆發的短期衝擊,加上大量住院和告病假的人員導致製造業缺工,供應鏈中斷問題可能讓今年第四季和明年第一季經濟活動進一步滑向低谷,2023年第一季中國GDP恐收縮0.5%。若參考世界各國重啟經濟的經驗,中國快速退出清零政策後,可能到2月春節過後才能渡過疫情爆發高峰期。明年第二季中國經濟可在疫後復常,加上穩增長政策支持下,經濟增長可望強力反彈至6.2%,明年GDP增長將從今年的3%大幅回升至5%。

結束清零 明年GDP望增5%

放寬防疫封控限制對中長期提振消費意欲和商業信心極為關鍵,春節疫情高峰期過後,穩經濟政策的效益逐步顯現。受惠經濟重啟,筆者看好中港市場的旅遊、航空、酒店、餐飲、澳門博彩和大眾消費行業的優質龍頭股。在國務院公布全面放寬防疫限制的「新十條」措施後,國內消費者對前往三亞、哈爾濱等旅遊熱點城市的機票搜索量呈井噴式飆升,創3年以來高位。中國內地和香港更可能在明年初通關,東南亞國家例如備受內地旅客喜愛的泰國也將受惠中國放寬防疫限制。

剛於12月15日至16日召開的中央經濟工作會議帶來更明確政策寬鬆訊號,會議提出要聚焦提振市場活力,改善社會心理預期和支持民營經濟,以作為擴大內需的重點工作。值得注意的是,官方的會議通報指出,在落實「兩個毫不動搖」政策時,除了提出鞏固和發展公有制經濟,同時重申要「毫不動搖地鼓勵、支持、引導非國有經濟的發展」,還大篇幅地說明「要從制度和法律上,把對國企和民企平等對待的要求落實下來,要從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大,依法保護民營企業產權和企業家權益。各級政府領導幹部要為民營企業家解難題、辦實事」,可見自2021年7月以來困擾內地大型科網企業的行業監管壓力將會紓緩,中央更計劃制定具體措施推動民營互聯網平台公司發展,有利中資科網股收窄政策風險溢價,支持科網板塊的估值重估。

經濟重啟 科網龍頭看漲

與此同時,美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)首度公布,在香港進行審計在美上市中概股的工作報告,表明這是歷史上首次能夠順利對中資企業進行審計,令在美國上巿的二百多家中概股被迫退市的風險得以紓緩。隨着中國國策重新傾斜至經濟發展,二十大後建立的新領導班子已定調全力催谷明年經濟復甦,有助重建環球投資者對中國市場的投資信心。在MSCI中國指數和恒生指數中佔重磅權重的民營科網股可望被市場重估,部署明年中國經濟重啟復甦,筆者看好在電子商貿、網上遊戲和網上旅遊服務佔據市場領導地位的科網龍頭股。

明年中國將推出更多穩定房地產市場的政策,中國人民銀行和中國銀保監早前已聯合公布16條新的信貸融資措施,大幅加強對房地產發展商的融資支持,遠超之前僅針對確保未完成房屋項目能竣工的信貸支持方案。人行近期下調存款準備金率四分一厘後,預測明年上半年存款準備金率再次下調半厘,央行並增加目標地區再貸款配額,同時有空間把主要利率下調5個基點,以釋放更強烈的寬鬆政策訊號。

基於房地產行業及其上下游產業鏈佔中國GDP接近30%,且賣地收入是地方政府的主要財政收入來源,地方政府會加推更多具體激勵措施,設法扭轉房地產市場的下行趨勢,以支持住房相關的上下游行業復甦。雖然房地產板塊明顯受惠穩增長的貨幣和信貸寬鬆政策,由於發展商解決債務危機以及內地樓市進入全面復甦階段仍需時,若要在房地產行業尋找受益政策轉向的贏家,優質國營房地產發展商的股票和債券仍是首選。

作者為滙豐環球私人銀行及財富管理亞洲區首席投資總監

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