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2022年9月29日

呂梓毅 沿圖論勢

港股終極熊底在哪兒?

今年3月15日,恒生指數低見18235點,隨後筆者從當時3項新形勢的發展,包括:(1)人民幣進入走弱周期、(2)內地和本港疫情及防控增加港股壓力、(3)聯儲局收水步伐非同小可,以及透過歷來10次港股熊市的表現,預期18235點並非是次「終極熊底」,恒指最終會跌穿18000點(詳見4月28日7月7日本欄)。

事隔數月,恒指上周四(22日)因聯儲局議息後繼續「放鷹」,一舉跌穿2021年2月17日(註:即本輪熊市起步點31084點)步入熊市以來的低位18235點,昨日曾見17184點,再創這輪熊市新低。後市發展何去何從?究竟終極熊底在哪兒呢?

筆者嘗試從目前熊市迄今3項表現:持續時間、跌幅和年波幅三個角度,剖析一下後續發展。

首先,是熊市持續時間。恒指本輪熊市已歷時588日或約1.6年,比對之前10次熊市的持續時間計排在第四位,僅次於1973、2000和2018年【圖1】,雖屬較少見的長度,卻非絕無僅有,更何況早前兩次更長時間的熊市,都是發生在2000年之後較近期的時間。

值得補充的是,去年初港股下挫,或多或少已反映一些負面因素,例如①中央對多個行業加強監管,影響經濟環境及盈利前景;②內房企業違約隱憂持續;③中美關係再度繃緊;④下半年中長線資金流出等。

然而,今年卻新增多項困擾港股的因素:(i)美國聯儲局超級鷹派,息率顯著抽升;(ii)美元進入超級強勢,人民幣大幅貶值;(iii)美股陷入熊市;(iv)港企盈利前景轉差;(v)環球經濟衰退憂慮升溫等。

在新舊因素交織衝擊下,今次熊市已踏入20個月,仍然尚未有完結跡象。從目前美元走向、聯儲局加息步伐,以及企業盈利表現轉差情況,不排除這一次熊市可長達兩年或以上時間,即可能延續至2023年初。

推算恒指或見15000點

其次,是歷次熊市跌幅。正如早前分析,自上世紀七十年代至今,港股曾經歷11次熊市(包括今次),之前10次期間跌幅平均值和中位數,分別約為53%和52%【圖2】。以昨日恒指收市17250點計,這輪熊市迄今下挫44.5%,已接近熊市「平均」跌幅水平。若然今次熊市的跌幅達52%的中位數水平,底部的位置約為15000點。

須留意的是,從歷次港股熊市跌幅的分布,大致可劃分為兩類:下跌四成或以下,以及超過五成,若屬於後者,熊市觸發點往往源自系統性風險引發的金融危機,例如1997/98年亞洲金融風暴和2007/08年金融海嘯;又或重大政治事件等所促成,例如1981/82年香港前途問題等。

由於這次熊市迄今已下挫約四成半,跌幅已超過「普通級別」熊市水平,故此有理由相信是次熊市屬於系統性風險一類的機率十分之高(這與筆者早前分析觀點大致吻合)。若果是「系統性風險」引發的熊市,以期內最少跌幅(達52%;剛巧與所有熊市跌幅中位數相若)推算,意味恒指同樣見15000點左右。

當然,若以「系統性風險」熊市跌幅中位數61.3%推算,恒指將下望12000點!問題是,當前金融市場會否出現如亞洲金融風暴或金融海嘯等級數的金融危機。筆者沒有水晶球,會否出現重量級系統性風險難料,不過隨着美元升勢持續,全球面臨龐大的去槓桿壓力,爆發重量級系統性危機的機率似乎愈來愈大。

以往金融市場爆發危機前,一些透過信貸差(credit spread)和息差等指標編製而成的金融狀況指數(Financial Condition Index),如高盛金融狀況指數,又或直接反映股市或債市波幅變化的指標,例如美債波幅指數(Move Index)等,走勢均會持續轉差,顯示市場流動性抽緊、金融市場波動性上升。

自去年中至今,亦即美元重拾升勢開始,上述指標均大致同步從低位回升。截至本周二(27日),高盛金融狀況指數和MOVE指數均攀升至2020年初疫情爆發初期的高位,正正反映金融市場繃緊情況回到爆疫初期的狀態【圖3】,一旦情況惡化或得不到改善,出現金融危機的風險確實不輕,對港股的壓力不言而喻。

其三,是恒指的年波幅。恒指年初至今的年波幅(或年波幅率,即全年高低位差除以上一年收市)為7866點(34%)。按早前分析,如果港股全年波幅像金融海嘯後較高的年份,即2011、2015、2017、2018、2020和2021年般【圖4】,並以平均值推算(中位數結果相若),意味今年全年的年波幅和年波幅率分別達8400點及33%,即恒指可見約17300點或16700點,恒指昨挫至17184點,即前者已達標,後者尚欠約500點而已。

最差挫至12800點

然而,這個推算方法的最大不確定性,如前所述,便是金融市場若然出現系統性風險引發股市崩盤,過去10年較高波幅年的幅度是否已足夠(註:過去10年已包含2011年歐債危機、2015年A股崩盤和2020年爆疫引發的熊市)。事實上,若然根據歷年爆發重大系統性風險熊市的年波幅中位數(約52%)作推算,則恒指可低見12800點。

總括而言,從目前恒指迄今的表現,加上金融狀況指標的變化,反映是次熊市屬於由系統性風險引發的機會甚高。若根據以往出現這類熊市時,跌幅最少達52%計,意味恒指將挫至15000點。不過,若以這類熊市跌幅中位數作推算,意味一旦有更大金融震盪,恒指可能低見12000點,這與透過出現這類熊市時,恒指年波幅中位數作推算得出的結果相若(12800點)。問題是,今次系統性風險引發股市下挫的潛在幅度,屬於歷史範圍內的「最低收費」?還是平均水平呢?

信報投資分析研究部

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(編者按:呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售)

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