服務續加價美通脹添壓

去年美國聯儲局仍堅持通脹屬過渡性質，但最新消費物價指數（CPI）數據出爐，顯示通脹問題較預期棘手，很多認為通脹已經見頂的專家也作出180度轉變。美國8月CPI按月漲0.1%，按年升8.3%，顯示通脹未見改善，反而壓力加劇，尤以核心服務（core services）為甚。由此可見，縱使央行擁有對抗通脹所需的手段，一旦通脹向上，就難以抑止。聯儲局已經動用最佳選項，但效果卻如火上加油，要撲滅這波通脹絕非易事。

民眾按照通脹預期來籌備計劃，若預計通脹上升，就會作出不同的選擇。筆者以洪水為比喻，暴雨導致上游水位暴漲，下游城市的居民眼見洪水快將淹至，開始疏散並保護財產。做好一切防洪措施後，居民等待洪峰降臨。當水位停止上漲，即使情況仍未恢復正常，居民知道最惡劣時候已經過去，就會放鬆警戒心。

通脹具有類似效應，機票不斷漲價，消費者可能延遲假期；一旦機票開始跌價，就算票價仍高於心水價格，他們都會蠢蠢欲動。

只是預測水災輕易得多，科學家可量度雨量準確預計河流水位漲幅，但人的選擇能改變供應和需求，從而影響商品及服務價格。紐約聯邦儲備銀行每月公布消費者預期調查（Survey of Consumer Expectations），8月初公布的7月調查報告顯示，消費者對通脹預期顯著回落。按照筆者的比喻，洪水仍然高漲，但很多民眾認為洪峰已安全過境。調查不算無譜，因其中一個監察指標汽油價格在6月見頂。

央行緊縮推高按揭利率

消費者多月來忍受汽油價格攀高，到油價終於回落，足以使他們相信最惡劣時候成為過去。這也是8月份CPI數據與預期不符的原因之一，也說明儘管汽油價格可能見頂，但汽油只是生活用品之一，通脹肯定未到頂峰。

8月CPI報告公布前，專家共識是整體CPI將回落，核心CPI升幅沒有那麼嚴重。不過，預期出現落差，整體CPI不跌反升，核心CPI升幅超出專家預期兩倍。

經濟通訊Apricitas Economics經濟師保列坦奴（Joseph Politano）編製的圖表顯示，能源及食品是拉高通脹的主要項目，但核心服務通脹的升幅和所佔比例令人注目。在2019至2020年間，能源價格對CPI影響輕微，尤其新冠疫情肆虐期間能源價格向下。同期商品價格未覺漲價，直到2021年中旬才明顯回升。

隨着能源價格飆升，去年核心服務也「加風四起」，成為通脹推手之一。目前能源價格相對地回落，服務項目漸成為整體通脹上升的元兇。

談到服務行業，通常聯想到醫療、酒店、理髮和餐飲等，但原來房屋佔最大比重。無論租屋抑或自置居所，房屋是家庭的最大支出，且價格逐步上行。房屋漲價的一個原因是能源價格上揚，興建房屋及製造建築材料十分消耗能源。房屋開支增加的影響遍及整個經濟體系，很多工人生活水平下跌，迫使工資和其他物價挾高。

更糟糕的是，聯儲局加息抗通脹進一步推高按揭利率，增加了房屋開支。與此同時，面對勞工短缺及物價上升，部分州及地方政府為了維持公共服務，加徵物業稅。於是出現惡性循環，通脹問題愈陷愈深。

CPI中的房租項目（實質租金及屋主等值租金）數據來自租客調查，但調查員不會每月都向同一批人查詢，而是每隔6個月輪流訪問不同州份的居民。隨着時間推移，有關數據納入CPI的平均數，並非即時顯現。所以8月的CPI數據並未反映8月的真實情況，而是過去12個月的平均數。房屋在核心服務項目佔比高，正持續刺激通脹。8月的數據反映房屋及租金開支見頂，理論上半年後房屋項目將拖低通脹。

爭取加薪罷工潮陸續來

加薪幅度膨脹亦擴大核心服務漲幅，最近美國鐵路公司（Amtrak）工人醞釀罷工，勞資雙方終達成協議，資方同意在2020至2024年加薪達24%。作為經濟師，筆者毋須細閱協議內容，都能預知工資會節節上升。過去40年美國薪酬增幅有限，估計未來數年勞方及工會將有樣學樣，爭取大幅加薪。

近日龍洲經訊（Gavekal Dragonomics）首席經濟師卡列茨基（Anatole Kaletsky）分享圖表，反映美國加風無孔不入。卡列茨基指出，經濟指標普遍相信美國通脹率遠超6%，有關問題根深柢固，沒有證據預示通脹已經見頂或升勢放慢。

事實上，8月CPI中位數按月漲0.74%，為自1983年1月以來最大。他表示，此點事關重要，皆因CPI中位數所反映的是納入CPI統計範圍的各項經濟項目中，最有代表性的價格升幅。聯儲局本身的研究承認，跟排除能源及食物的核心CPI相比，CPI中位數更能顯示潛在的通脹趨勢；與核心PCE（個人消費開支平減指數）相比，CPI中位數預測PCE升幅相對準確。

所以卡列茨基預料到今年年底，美國通脹問題才會紓緩。他解釋，今年核心CPI升勢平穩，每月數據反映按年升幅在6%至6.5%徘徊。由於去年夏天CPI數據偏低，直到今年11月通脹按年升幅將維持高企。根據其觀點，聯儲局快將改變政策的機會不大，局方會繼續收緊貨幣政策，直到核心CPI連跌數月。

目前市場不再相信聯儲局主席鮑威爾有關通脹的言論，8月CPI數據公布前，市場假定聯儲局把聯邦基金利率上調至3.5厘，鮑威爾就會收手。

筆者認為鮑威爾矢志擊退通脹，眼見8月CPI數據，他一定不會罷休。英國Bespoke Investment Group推算，除非今年第四季經濟全面崩潰，否則到12月美國通脹率或見6%，聯邦基金利率勢調高至（或接近）4厘。

增產謹慎能源價難大跌

俄烏戰爭加劇能源危機，進一步推高通脹。2019年新冠疫情肆虐前，原油價格在每桶50至60美元徘徊，到2020年油價急瀉，然後反彈，隨後價格進一步攀升。俄烏戰爭爆發前，油價漲至約每桶90美元，之後抽升至每桶超過100美元，目前回落到每桶接近90美元。雖然油價趨向平穩，惟依然高於2018至2019年。理論上，若原油價格持平，油價加重的通脹壓力可望消退。其實這類必需品漲價有累積效應，影響消費者的心理，商家及民眾傾向縮減其他支出，衝擊隨時間遞增。

即使經濟衰退能大幅壓低油價，需求減少可抵消俄羅斯石油供求的缺口。問題在於遭西方制裁的俄羅斯何時才能全面恢復能源出口，大前提必定是俄羅斯停止入侵烏克蘭。目前烏克蘭大規模反攻，使市場大為振奮。但近日Geopolitical Futures創辦人弗里德曼（George Friedman）撰文，憂慮俄烏戰爭會擴大。

弗里德曼稱，戰爭必有輸贏，俄烏兩國都難以承擔戰敗的後果。俄羅斯的優勢是人力，來自多個消息來源的報告提到，俄羅斯正在遠東地區訓練大量士兵，俄羅斯已經投放龐大軍力及資源，事到如今，不希望被擁有美國武器的烏克蘭軍隊擊敗。俄羅斯會選擇投入壓倒性的軍力以避免戰敗。

然而，俄羅斯的優勢在於美國無意動用常規武器或核武直接攻擊俄國境內，兩國都不願觸發美俄戰爭。儘管俄羅斯的士兵越過烏克蘭邊界就會受到攻擊，但俄國派出大量新兵，認為戰爭每個階段出現嚴重傷亡在所難免。所以弗里德曼直言，普京一日仍是俄羅斯總統，都會盡一切手段打贏此仗，並難以承受戰敗的後果，普京快將在入冬後祭出人海戰術。

西歐國家已準備俄羅斯今年冬季全面切斷天然氣供應，俄羅斯亦未具有完善基建設施，出口天然氣到其他國家，有機會出現雙輸局面，不要預期能源價格因此大幅下挫。在國際市場，無論煤炭、原油或天然氣都是搶手貨，皆因過去10年全球能源產量停滯不前。美國已淪為原油邊際生產國，隨着「環境、社會及管治」（ESG）的可持續發展趨勢抬頭，加上美國石油鑽探商為免2014年油價狂瀉重演，對增產顯得謹慎，美國鑽油井數目正在減少。除非能源需求減弱，能源通脹將繼續間接拉高核心通脹。

儲局兩難美民眾陷困境

由於房屋佔CPI比例高，除非樓價崩潰，否則通脹跌幅不大。樓市在哪種情況下降溫？筆者預測經濟衰退會推高失業率，迫使部分失業人士「大屋搬細屋」。可是美國人對細屋需求最大，住宅單位租金升幅瘋狂，而且大屋空置，誰人有興趣購入？

筆者一再指出，聯儲局本應在10年前，甚至兩年前改變政策，現在進退兩難，也把美國民眾拖入困境。看來鮑威爾將堅持繼續加息，直到美國通脹率回落至3%，這意味若通脹失控，聯邦基金利率可能調高至5厘。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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