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2022年8月19日

John Mauldin 前沿思考

孳息曲線續倒掛 美恐陷持續性滯脹

美國勞工部上周公布,7月消費物價指數(CPI)按年升8.5%,意味聯儲局將繼續收緊貨幣政策,試圖藉此削減需求,紓緩消費價格的壓力。與此同時,美國過去兩季經濟收縮,疲弱的數據顯示當局毋須急於採取「冷卻」經濟的措施。所以市場人士認為聯儲局將盡早停止加息,但他們顯然未有留意官員的講話。

屬超級鴿派的明尼阿波利斯聯儲銀行總裁卡什卡利(Neel Kashkari)上周表示,市場對聯儲局明年初開始減息的揣測不切實際,除非通脹有明顯回落至2%指標的趨勢,否則開始減息欠缺說服力。卡什卡利重申,聯儲局離戰勝通脹仍很遠,7月CPI數據僅是通脹可能放緩的「初步跡象」。

筆者一再指出,聯儲局為了控制通脹,反而引發或至少增加經濟衰退的機會。聯儲局運用的手段之一,就是管控孳息曲線。孳息曲線倒掛被視為預測經濟衰退的指標,目前美債孳息曲線嚴重倒掛,若通脹問題持續,未來一、兩年倒掛程度恐將加劇。

在4月〈孳息曲線倒掛 美國經濟「病發」〉的文章,筆者研究今年3月美債孳息曲線的圖表,發現3個月期至2年期孳息曲線非常陡峭,超過2年期美債的孳息曲線趨於扁平,3年期至10年期美債孳息曲線則輕微向下,出現「倒掛」情況。雖然未足以證明美國將步入嚴重衰退,但顯示呈該方向發展。近日筆者分析今年8月美債孳息曲線的圖表,1個月期債息逾2厘,遠高於3月接近0厘水平。1年期美債的孳息高於30年期,屬於顛倒情況,並不正常。

長短債息差是經濟衰退的另一警鐘,若1年期與10年期債息差距跌到零以下,通常經濟衰退快將來襲,目前正出現這種情況。聯儲局並未直接操控長債孳息,卻透過量化寬鬆措施大舉買入國債,長債孳息被壓低。目前聯儲局喊停量寬政策,理應情況快將逆轉,孳息曲線呈向上傾斜,減少倒掛情況。可是聯儲局勢將持續加息,刺激短債孳息抽升,實不知如何「收科」。目前美國進入未知的危險水域,聯儲局加息引發美債孳息倒掛,並表明繼續按此方向前行。

四成機會出現衰退

在上世紀八十年代初,筆者從導師、經濟史學家諾斯(Gary North)學會孳息曲線倒掛就是經濟衰退預測指標,當時學者未有對此作實質研究。直到1986年,經濟學家哈維(Campbell Harvey)在博士論文中才首次證實該理論準確。到了1996年,紐約聯儲銀行經濟學家埃斯特雷拉(Arturo Estrella)及米什金(Frederic S. Mishkin)發表聯合報告,把孳息曲線跟其他19項經濟指標作比較,找到美債息差與經濟衰退的關連。總括來說,埃斯特雷拉與米什金分析1960至1995年的數據,結論是若孳息曲線倒掛,預計經濟衰退將在4季內降臨。

根據彭博圖表,在8月12日早上,2年期與10年期美債息差擴大至負32個基點。按照埃斯特雷拉與米什金的理論,美國有四成機會出現經濟衰退。為何筆者還是憂心忡忡?因為過去數十年經驗證實,長短債息差呈這種倒掛狀況,總會遇上嚴重經濟衰退,重現2001年及2007年慘況。

孳息曲線倒掛預示經濟衰退將在3至4季後來襲,當經濟衰退來臨,通常孳息曲線就會回復正常。不過,目前美國連續兩季錄得經濟萎縮或滯脹,或增加預測經濟衰退的難度。更令人費解的是,目前美國通脹高企,為何未能推高長債孳息率?看來債券投資者對聯儲局信心十足,認為通脹潮快將迅速消退。但筆者深信,市場可能犯錯,甚至覺得在聯儲局大幅干預下,市場已被嚴重扭曲。

CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾(Steve Blumenthal),近日節錄全球最大對沖基金橋水(Bridgewater Associates)聯席投資總監普林斯(Bob Prince)的報告,標題為「過渡至滯脹」(Transitioning to Stagflation),可謂十分切合美國現況。普林斯指出,目前美國處於滯脹過渡期初段,未來取決於中央銀行家的決策,惟按照現況,滯脹環境恐持續多年。

報告指出,多國抗疫的貨幣政策非常成功,大幅刺激名義需求,促使勞動市場迅速復甦。弊在這種刺激經濟措施維持太久,緊縮貨幣政策撤回太遲,觸發貨幣通脹問題。按照現時情況,要把通脹壓低至目前市場的折現水平(即2.5%),央行必須大刀闊斧,持續推行進取的緊縮貨幣政策,同時抑制勞工市場。

央行使命顧此失彼

可是,普林斯提到,央行有兩大使命,必須促進充分就業及穩定物價。由於兩者往往顧此失彼,央行被迫作出選擇,為了打擊通脹,就須把經濟增長拖慢到過低水平;若要維持就業率,就要忍受過高的通脹率。央行為了取得平衡,往往來回地更改兩大使命的優先次序,試圖避免經濟收縮至難以接受,和把通脹推高至無法接受甚至出現長期滯脹的情況。

普林斯表示,經濟指標顯示實質經濟增長大幅放緩迫在眉睫,通脹高企持續,加上市場折現水平,短期內滯脹警號屬百年來最響亮。長遠來說,普林斯亦質疑決策者為了擊退通脹,會否寧願忍受經濟疲弱。他們可能中止或逆轉有關政策,導致滯脹持續更長時間,最終需要祭出第二輪緊縮周期,恐引發大規模財富毀滅。

報告推算,若聯儲局要通脹率降至2.5%的目標,緊縮貨幣政策須至少再維持兩年,惟市場並非按此定價。換言之,按揭利率將攀升至扼殺樓市水平,引發連鎖反應,包括導致很多人失業。

哈維與Research Affiliates創辦人阿諾特(Robert Arnott)均預計到今年底,美國通脹率仍處於高水平。若根據7月CPI按月升幅推算,到今年底通脹率可能為6.5%。此外,若引用克利夫蘭聯儲銀行的「通脹預報」,到年底通脹率可能徘徊在8%至9%之間。

假如今年底美國通脹率回落至6.5%,聯邦公開市場委員會(FOMC)會否認為「任務完成」?若孳息曲線倒掛準確預測2023年邁向經濟衰退,聯儲局會否堅持打擊通脹,寧願美國墮進經濟衰退?普林斯預料,屆時聯儲局將把焦點放在經濟衰退及減息,忍受通脹高企,皆因聯儲局相信若經濟衰退真的降臨,將遏抑各行各業的需求,從而推低通脹率。

負債纍纍拖慢經濟

總之,美國難逃滯脹命運,意味商家及投資者將面對艱難時刻。普林斯等經濟專家估計,一旦經濟衰退結束,聯儲局會恢復打擊通脹,意味熊市將大幅惡化。當然,以上種種僅屬假設,未來決策取決於經濟數據。9月將再次舉行議息會議,目前美國聯邦基金利率最高為2.5厘,估計下月利率可能上調至3厘。如果8月通脹及就業數據依然強勁,到今年底利率調高至超過4厘,也絕非難以想像。

因此,短債利率升至4厘,10年期美債孳息處於2.5厘,出現孳息曲線倒掛也並不稀奇,但筆者預期這類倒掛情況不會長期維持。其中一種可能出現的情況,是量化緊縮開始奏效,導致長債利率回升,孳息曲線恢復正常。但這會損害經濟,包括提高按揭利率,加重政府借貸成本。

另一種情況是短債利率向下,意味聯儲局停止加息,甚至調低短期利率。筆者認為這種情況出現機會更大,儘管聯儲局官員深知不能讓通脹失控,亦希望經濟「軟着陸」。所以筆者估計聯儲局可能在本年較後期「暫停」加息,聲稱須再評估經濟數據。若美國失業率反彈,出現這種情況的機率將提升。不過,勞工部上周公布,第二季度非農生產力創下1948年最大季度跌幅,預期人手荒持續。

還有一種情況是,美國通脹率大幅回落,出現能源價格大跌等情況。但筆者預計出現機會不大,尤其歐洲將面對悠長的寒冬,能源價格或持續攀升。筆者不相信聯儲局能帶領美國經濟「軟着陸」,亦相信2023年難以重現2019年的低通脹率,美國或注定踏進持續的滯脹期。由於美國負債纍纍,將拖慢經濟發展,筆者預測美國較長期的前景,恐陷入漫長的低通脹或通縮期。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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