美債息倒掛加深經濟衰退難逃

美國是否陷入經濟衰退，各界對此爭辯不休。目前當地通脹高企，經濟放緩，聯儲局收緊貨幣政策，就算經濟衰退仍未降臨，也快將來襲。筆者敢打賭美國今年第三季經濟極可能錄得負增長，若連續3季收縮，步入衰退毋庸置疑。

在1998年，麻省理工學院（MIT）經濟學家多恩布什（Rudi Dornbusch）指出，二次大戰後美國經濟擴張總被聯儲局扼殺，從未「自然死亡」，聯儲局的「行兇」動機通常是為了拯救經濟，大力打擊通脹，結果反而毀掉經濟。

筆者分析各種異常因素，都指向美國將面臨奇怪的經濟衰退。首先，自2008年金融海嘯後，美國經濟擴張期格外漫長，但勢頭異常疲弱，且擴張期的「死因」並非經濟過熱，而是2020年新冠疫情肆虐，觸發嚴峻但短暫的經濟衰退。此外，俄烏戰爭加劇全球糧食及能源危機，重置地緣政治關係、供應鏈及勞動市場。更怪異的是，美債孳息曲線戲劇性地倒掛。

最令人費解的是，美國邁向經濟衰退但就業數據依然強勁，不符合「衰退特徵」。不過，這或基於美國只是剛剛踏進經濟衰退，讀者維瑟（Richard Vesel）寄來的圖表指出，每逢經濟衰退來襲前，失業率總是跌至低位。維瑟解釋，失業率偏低及經濟活動瘋狂是經濟過熱徵狀，屬衰退前奏。通脹高企僅是衰退的額外病徵，不一定顯現。

勞工短缺拖低失業率

美國7月非農業職位勁增52.8萬個，遠超市場預期的25萬個；經修正後，5月及6月的新增就業人數總和，較前報告高出2.8萬人。目前美國勞動人口輕微收縮，整體失業率跌至3.5%，跟2019年就業狀況相若，當時失業率跌至自上世紀五十年代的新低。目前薪酬節節上升，但正值工作黃金期的25至54歲年齡組別的勞動參與率卻下跌。

況且，經濟衰退不一定跟失業率掛鈎。譬如2009年後美國的「無業復甦」（jobless recovery），當時經濟緩慢增長，但職位增長幅度遜於預期的正常水平。當前可能出現相反情況，經濟收縮，卻未見失業率高企。筆者分析過往的經濟衰退，察覺美國人口分布有變。在2008年，戰後嬰兒潮世代最年長的一群仍未達到65歲退休年齡，目前這一代大多已經退休或準備退下火線，當中部分人因疫情決定提早退休。可是，下一代人數不足以填補缺口，於是出現勞工短缺，導致失業率向下。即使美國商業活動放慢，消費開支疲弱，失業率將繼續處於低位。

另一方面，專家估計「長新冠」（Long COVID）恐怕迫使逾400萬工人離開勞動市場。以上種種因素，反映這次經濟衰退的失業情況可能有別往昔。

美國失業率或會略為反彈，但問題未必遍及各行各業，可能只影響部分行業。例如聯儲局加息影響住宅建築相關行業，美國樓價本已昂貴，加上按揭利率上調，或嚇走很多潛在買家，意味對建築工人、家具運輸工人等相關職業的需求將減少。只是高盛製作圖表顯示，即使美國抗疫紓困方案陸續屆滿，但低收入工人仍然加快流失，為何出現這種情況，值得深究。

不過，勞工短缺拖低失業率，也可能是經濟衰退成因之一。勞力密集產業難以招聘員工，面臨營收減少，甚至可能被迫結業，最終拖慢經濟增長。

修改戰略油儲規定保供應

能源價格高企是觸發經濟衰退的主因之一，所有經濟活動均需能源推動。多月前全球遇上能源危機，尤以歐洲情況最嚴峻，2月底爆發俄烏戰爭，進一步加劇問題。自2014年起，除了美國，其餘產油國產量停滯不前。目前俄羅斯因入侵烏克蘭遭西方制裁，在沒有美國兩大油田服務商斯倫貝謝（Schlumberger）及哈利伯頓（Halliburton）協助下，俄羅斯將難以增加原油產量。

以往歐洲國家依賴俄羅斯原油、煤及天然氣，但自從制裁俄國後，開始全速擺脫對俄羅斯能源的依賴，但轉變過程非常艱辛，且能輕易地在歐盟及英國引發大型經濟衰退，從而波及美國。

為何能源業未有增產？皆因該產業一向大起大落。過去數年美國頁岩油業火熱，新冠疫情又引發經濟衰退，大大壓低原油價格，幾乎拖垮石油生產商。加上多國加強監管化石能源業，推動逐步改用再生能源。很多石油生產商高管認定石油業難再次興旺，不願冒險投資於不明朗的未來。

最近數周美國汽油價格持續下跌，美國政府釋放戰略石油儲備（SPR）是原因之一。但儲備並非無限，目前是「先使未來油」，最終須要填補，所以美國總統拜登在7月26日宣布修改SPR監管規定。根據現行規定，美國能源部與生產商簽訂合約，按交貨時的原油價格付款。但修改政策後，當局未來幾年將以固定的預設價格購買石油，藉此鼓勵生產商短期內提高國內石油產量。

例如美國政府在合約同意以每桶80美元收購在2024至2030年交付的原油。這保證生產商將獲得不錯的利潤，鼓勵企業投資於提升產量，從而擴大供應穩定市場。誠然，此舉屬於政府干預市場，可能犯下大錯，但筆者覺得這跟美國農業部（USDA）的農作物價格保證計劃概念相近，雖然做法不算理想，卻保證重要資源供應充足。

筆者一再引用美國作家華萊士（David Foster Wallace）著名演說「這是水」（This Is Water）。演說描繪兩尾小魚悠游水中，遇到一尾老魚迎面游來，老魚對牠們點頭並說：「小朋友早晨，水怎麼樣啊？」兩尾小魚再游了一會，其中一尾終於忍不住向同伴說：「水是什麼鬼東西？」

在1944年，44個同盟國領導人齊集美國新罕布什爾州布列頓森林（Bretton Woods），同意加入以美元作為國際貨幣中心的貨幣制度，為國際經濟注入截然不同的「水」。布列頓森林體系曾經奏效，但於1971年崩塌，過去數十年經濟出現新景象。瑞信策略員波扎爾（Zoltan Pozsar）指出，目前全球進入嶄新時代，央行重要性下降，影響力日漸遜於更強大的力量。

波扎爾解釋，上世紀九十年代初開啟經濟新時代，當時全球化冒起，央行奉行低息政策，通脹率持續低企，但以上種種目前告一段落。波扎爾分析，低通脹世界由三大支柱支撐：第一是廉價的移民勞工湧入美國，確保服務業凍薪；第二是即使美國薪酬停滯，但便宜的中國貨湧入，確保美國民眾生活水平提升；第三是價廉的俄羅斯能源為歐洲提供電力，推動德國工業。

強國經濟戰將推高通脹

美國各階層享受着來自全球的便宜貨，資產雄厚者搜購由價廉俄羅斯能源所生產的高檔歐洲貨；低收入家庭則購買便宜的中國貨。波扎爾表示，這種經濟運行多年，直到本土主義、保護主義及地緣政治動搖世界。央行由對抗全球化引入廉價資源所構成的通縮壓力，改為「清除」經濟戰所帶來的通脹壓力。

波扎爾警告，美國、中國與俄羅斯捲入經濟戰，將削弱低通脹世界的三大支柱，儘管有關過程緩慢，不會突如其來發生，但目前美中俄三國在經濟層面以牙還牙，恐不斷推高通脹。強國之間發動的經濟戰將隨機發展，不會有跡可尋，能否解決通脹危機取決於未來可能引爆的震撼彈，包括經濟及科技制裁加劇、把商品武器化、廉價貨品的供應鏈進一步混亂。

對於能否壓低通脹，波扎爾有兩種看法。若目前通脹高企只是周期性質，問題源於疫後重啟經濟顯得混亂，政府又過度刺激經濟，即通脹危機已經見頂。如果屬於結構問題，中俄兩大強國挑戰美國的霸主地位，全球過渡至多極世界新秩序時陷入混亂，通脹危機只是剛剛開始。由於強國對撼的經濟戰持續，波扎爾憂慮通脹率將一再攀升。加上勞工及能源均供不應求，筆者預計疫前的低通脹時代可能一去不返。

Research Affiliates創辦人阿諾特（Robert Arnott）及美國杜克大學金融教授系哈維（Campbell Harvey）聯合撰寫文章，標題為「沒有藉口：現在為經濟衰退作出打算」，阿諾特在文中為美國的短期通脹問題把脈，診斷情況不妙。阿諾特引用克利夫蘭聯邦儲備銀行的「通脹預報」，預期今夏結束時美國通脹率為9.9%，到年底將攀升至10.8%。

官方CPI滯後未反映現實

阿諾特更批評美國勞工統計局（BLS）計算消費物價指數（CPI）的方式，房租項目佔整體比重達三分之一，數據卻脫離現實。阿諾特指出，BLS選用屋主同等租金（OER）來衡量住房成本，過去兩年累漲7.3%，但標普/Case-Shiller房價指數顯示，截至3月的兩年間，美國樓價暴漲37%。同樣地，BLS透過主要住所租金（RPR）來估算房租升幅，過去兩年累升7.1%。可是CoreLogic獨棟房租貸指數（SFRI）單是去年已漲兩倍，去年邁阿密屋租平均飆升41%。可見美國房租急漲，只是仍未反映於CPI數據，根據經驗，官方數據通常在2至3年後才跟上實際情況。

筆者常常探討經濟衰退與孳息曲線的關係，目前美債孳息曲線倒掛加深，當中2年與10年期孳息率倒掛幅度達逾20年來最大，幾乎保證經濟衰退將降臨美國。筆者一再批評聯儲局作繭自縛，目前美國通脹率徘徊8%至9%，聯儲局別無選擇，只能再出加息0.75厘的板斧。如果仍未能擊倒通脹，上世紀七十年代大通脹的慘況將重演。

若阿諾特與哈維的預測準確，到今年底美國通脹率仍超過8%，聯儲局加息幅度恐超出市場預期，如果把利率上調至4厘或5厘，能否遏抑需求？筆者不知道，只知若加息不奏效，聯儲局將失去擊退通脹的可靠性，未來數年投資前景艱難。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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