低息成原罪聯儲局引發通脹悲劇

每當筆者談及聯儲局，總想起英語貶義詞「Hubris」。根據韋伯字典，「Hubris」解作狂妄自大，註解指源自古希臘悲劇，傲慢通常是劇中悲劇英雄的致命弱點，最終導致英雄倒下。狂妄自大使悲劇英雄自以為神，試圖跨越人類的界限，最終神祇提醒冒犯者人類難逃一死。央行銀行家恍如古希臘悲劇的英雄，過去數十年認為制定政策毋須受「人類的界限」所局限，以為政策能打擊通脹，最終通脹使他們威信掃地。

目前美國通脹高企，資產價格暴漲，貧富懸殊且收入不均，歸根究柢就是聯儲局奉行低息政策。低息引發資產泡沫，泡沫不斷膨脹，衍生其他經濟泡沫，刺激股市上揚，推高糧食、能源等商品價格，提高工資水平，最後所有泡沫爆破，中層及較低下階層受苦最深。金融史專家愛德華錢塞勒（Edward Chancellor）在其新作The Price of Time︰ The Real Story of Interest（《時間的價值：利息的真實故事》）中指出，這樣的悲劇不斷重演，現今的央行銀行家卻未有以史為鑑，實在說不通。

大企業只管舉債併購

筆者一再指出，利率不單釐定價格，也在發放資訊。央行刻意操縱利率，傳遞錯誤的訊息，導致市場未能接收所需的資訊，投資者作出差劣的決定。錢塞勒對此以絕妙的隱喻，他在書中把現今和未來比喻為兩個國家，兩個國家被一條河分隔，由金融這條「橋樑」連接，兩地透過借貸、儲蓄及投資，把開支在時間中轉移。債仔「先使未來錢」，要為貸款繳付利息；存戶則把消費推遲到未來，以享有儲蓄存款利率。息口控制「橋樑」的支出往來，利率向上時，就把開支推到未來；若調低利率，就會提前消費。此中的理想國度是，人們的存款足以應付未來開支，但不會過度儲蓄遏抑當前消費，讓「橋樑」交通有序暢順。

不過，錢塞勒提出，一旦利率跌至社會不能忍受的水平，「橋樑」就會失去平衡。若利率高於時間偏好（time preference），民眾會增加儲蓄賺息，為未來積穀防饑。倘若市場利率低於時間偏好，降低借貸成本，民眾會樂於舉債消費。利率異常地低，促進當前消費，但這類經濟效益不會持久，魚與熊掌不能無休止地兼得。央行干預釐定利率，更加扭曲了這些跨時代的交易。

在上世紀中葉，聯儲局關注銀行償付能力多於利率水平，直到格林斯平（Alan Greenspan）出任主席，發覺可以透過壓低利率「灌醉」市場，做到皆大歡喜，掀開這場傲慢引發的悲劇。多年來把利率壓至接近零，猶如不斷搬運巨型路障堵塞「橋樑」，阻礙未來的投資，把資金滯留在當前，推高眼前的物價。私募基金公司渾水摸魚，利用低息貸款得來的資金收購小型公司，再把小公司合併成大企業，製造壟斷局面。企業不再透過創造性破壞（creative destruction）來促進業務增長，只管併購競爭對手。

耶倫漠視經濟泡沫

最初，低息引發的資產價格膨脹不會推高生活成本，所以很多人對此不以為然，結果犯下大錯。曾擔任聯儲局主席的美國財長耶倫，是否定這種資產價格膨脹論的專家之一。錢塞勒分享了一段軼事：在2016年4月7日，前任及現任聯儲局主席濟濟一堂出席紐約市一項會議，時任主席的耶倫被問到美國是否陷入經濟泡沫，她的回應不着邊際。

當時耶倫聲稱美國通脹及失業率低迷，經濟根基鞏固，聯儲局留意到資產價格「顯然被高估」，信貸增長強勁，投資者追求收益甘願冒險。換言之，美國重現次按風暴前的情況，但耶倫認為毋須杞人憂天，美國仍未處於經濟泡沫。聯儲局前主席、有「鷹王」稱號的伏爾克（Paul Volcker）坐在耶倫旁邊，他聽畢耶倫的回應，掏出手帕大聲地擤鼻涕。

在會議上，伏爾克對耶倫的回應唯唯諾諾。但數月後，錢塞勒再次問伏爾克的看法，伏爾克才坦承不認同耶倫的觀點。伏爾克認為，美國深陷經濟泡沫，其孫兒將難以承擔紐約市的樓價，他只是不想在《華爾街日報》記者面前表露憂慮。目前美國經濟泡沫的規模遠超2016年，人類總會重蹈覆轍，筆者估計這次也是悲觀收場。

數年來，很多人以「萬物皆泡沫」（everything bubble）來形容資產價格高得非理性。「萬物」泛指股市、地產、加密貨幣、迷因股（meme stocks）、非同質化代幣（NFT）、上市的科企、未掛牌的獨角獸公司、古董車等。但美國6月消費物價指數按年飆9.1%，筆者覺得目前形容一切都漲價也十分貼切，若「橋樑」續遭利率堵塞，通脹問題只會持續惡化。

聯儲局官員不斷吹起泡沫，因為他們從格林斯平等前輩取經，認為這些前舵手的低息政策取得成功，覺得泡沫是好事。Epsilon Theory網站創辦人亨特（Ben Hunt）近日撰文諷刺指出，聯儲局在耶倫帶領下攀上「高峰」。所謂的「高峰」，不單局方資產負債表規模擴至最大，聯儲局對三大法寶──短期利率、資產負債表操作及宣傳政策，也信心爆棚，認為能達到所想的宏觀經濟效果。從此美國邁向永久復甦年代，不再存有商業周期，不會湧現金融危機。亨特更引用耶倫的金句：憑着當前知識及工具所推行的精明貨幣政策，這一代畢生將不會再遇金融危機。

亨特認為，兩名聯儲局前主席貝南奇（Ben Bernanke）及耶倫都深信貨幣政策的力量足以操控市場及經濟，大概因為兩人都是學院派經濟專家出身，這點有別於格林斯平；而美國落得如斯田地，雖然格林斯平也難辭其咎，但他只想從伏爾克的打擊通脹運動叨叨光，從中創造財富。格林斯平知道不能消滅商業周期，也不會祭出「離地」政策。亨特相信，現任聯儲局主席鮑威爾的處事方式較接近格林斯平，鮑威爾深知若果創造財富速度遠超經濟增長，將導致經濟無以為繼、社會崩潰及政策禍害。所以鮑威爾宣誓出任聯儲局主席後，開始着手加息及縮表。

憂政府強行壓制物價

可是，自2020年初起新冠疫情席捲全球，不單聯儲局，美國政府也推出連串抗疫紓困方案。亨特表示，這些措施原意是支撐就業及援助失業人士，但生活無憂的富有階層也受惠。於是數以百萬計美國人，尤其律師、醫生、會計、財務顧問等，2020年不算艱辛，甚至可能是他們經濟最充裕的一年。疫後創造財富速度進一步拋離經濟增長，再次推高通脹，引發全球經濟崩潰。

亨特指出，格林斯平的「原罪」是認為略為刺激財富創造，實質經濟上不足以推高通脹。只要通脹被壓低，不會持續出問題，人人皆認為通脹不成氣候，就可繼續歌舞昇平。然而，一旦民眾驚覺通脹出現問題，一切就會熄滅。筆者認為亨特用上「原罪」，確實非常貼切。貝南奇與耶倫延續格林斯平的「原罪」，相信聯儲局能夠也必須運用釐定利率的權力，以帶來理想的經濟效果。

於是美國面臨史上最惡劣兼最廣泛的通脹問題，目前美國是全球最大經濟體，經濟規模遠超上世紀七十年代，亦沒有伏爾克這類甘願做苦差事的人，以超高息對抗通脹。亨特的看法更加悲觀，由於目前的世界已瘋狂金融化，若要擊退通脹，必會帶來「財富摧毀」（wealth destruction）；倘若未能做到「財富摧毀」這一步，當局可能強行頒令控制物價，對經濟採取統制政策（Dirigisme）。亨特一再借鑑歷史，這類帶領民眾竊取非份利益的傲慢領袖，最終必遭報應。

Fed Put面對更多暗湧

最後，筆者想以錢塞勒的一些重要看法作結，近日他接受瑞士《新蘇黎世報》記者迪特利（Mark Dittli）訪問時指出，所謂的「聯儲局托市」（Fed Put，指如股市大跌時，聯儲局會以減息等行動來穩定市場信心），較以往更多暗湧，在於體制內出現失衡，其成因包括負債率高企、資金分配不當及歐盟成員國可能破產等，破壞了「聯儲局托市」對減輕市場動盪及支撐資產價格的重要作用，於是市場震盪加劇，資產價格下挫。

錢塞勒認為，通脹是結構失衡的寫照，若未能解決分配問題，一切價格都膨脹起來。反過來，狠狠地打擊通脹能化解這類失衡，錢塞勒以伏爾克在1979年出任聯儲局主席後狂加息擊敗通脹，儘管引發兩次經濟衰退，但自此美國經濟過了多年風調雨順的日子。筆者對錢塞勒所指的調整能否實現存疑，但認同2030年代將相對地風平浪靜。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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