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2022年7月2日

曾國平 經濟3.0

咸美頓的剃頭計劃

全靠一套叫好又叫座的百老匯音樂劇,美國開國元勳咸美頓(Alexander Hamilton)近年紅得發紫。在今天的社會氣氛下,咸美頓可說是紅得有道理:出生於今天的加勒比海地區,據說有點非白人血統,在不算富有的移民家庭成長,不似其他開國元勳的跟奴隸關係密切〔例如他的政敵傑弗遜(Thomas Jefferson)〕,以律師為專業的他更積極爭取廢除奴隸制度。除了背景跨時代地「正確」,其傳奇一生本身已是文學創作的好材料:當過地位僅次於總統的財政部長,為美國的金融發展打下基礎,從政期間又捲入了桃色醜聞被勒索,幾乎身敗名裂,最後更在決鬥中槍身亡,戲劇性地結束他五十歲不夠的一生。

解決美國開國時期財政危機,也許是咸美頓最關鍵的貢獻,只是內容頗技術性,也沒有愛恨情仇的戲劇張力,音樂劇中只能以幾句歌詞略作交代,但對歷史和經濟學者來說,咸美頓的財政計劃一直是個極具吸引力的題材,至今仍然有不少人翻箱倒櫃研究這段歷史。

負債纍纍聲譽不佳的新國家

咸美頓在1789年尾上位財政部長之時,美國剛經歷經濟衰退,政府山窮水盡,連支付軍隊薪金也有困難。為了一場獨立戰爭,全國大舉集資,其中數額最大的,是戰爭初期由十三州大陸議會(Continental Congress)發行的大陸幣(Continental dollar)以及州份各自發行的紙幣。在1775年到1779年間,已發行的大陸幣面值高達兩億西班牙銀圓(Spanish dollar),佔全國總支出接近八成,支撐着大部分的軍費支出。

議會本來的計劃,是為貨幣供應設限,各州在指定期內贖回大陸幣,只是戰爭期間各州政府皆入不敷出,議會權力亦甚為有限,結果是各州懶理贖回要求,大陸幣價值如石頭般墮下,到了1781年已停止流通幾乎成為廢紙。自此以後,美式英語以Not worth a Continental形容事物一文不值。

除了大幅貶值的紙幣,美國當時亦債台高築。根據咸美頓的估算,來自法國、荷蘭等地的外債本金連利息接近1200萬,本地國債約4000萬,加上各州合共2600萬的地方債,全國欠債超過7000萬銀圓。這筆債到底有多大?咸美頓上任之時,聯邦政府每年收入只有100萬銀圓左右,是欠債的幾十份之一,今天美國財政狀況再差強人意,兩者比例亦只是十幾比一而已。

貨幣貶值,再借貸的空間有限,美國信用陷於低谷。咸美頓接手的是個徹底的爛攤子。

表面與實際同樣重要

在1790年1月,咸美頓向國會提交題為Report Relative to a Provision for the Support of Public Credit的報告,詳細說明他的「債務重組」計劃。這份報告長約16000字,印出來是一本小冊子,內容涉及大量複雜的財務計算,一眾開國元勳只能明白其大概,就算是當年金融界專業人士,相信也要頗花精力才能看懂整份報告。咸美頓的計劃主要有四部分:一)以新外債清還舊外債,盡量保持對外有債必還的聲譽,以備將來不時之需;二)國內債務以新債換舊債,新債只還利息,形式類似英國的consol,藉此減輕短期的財政壓力;三)聯邦政府承擔所有州份的地方債,與國債一視同仁;四)舊債利息約6厘,新債利息平均減至4厘,從而大幅減少政府開支。根據後來的研究分析,咸美頓的「債務重組」等同今天稱為剃頭(haircut)的安排,美國所有債主都承受損失,其中以本地債主損失最慘重,外國債主得到的待遇相比下慷慨得多【註】。

莫名其妙的,是咸美頓在報告中屢次強調信用的重要,認為美國拖債撇債的話,除了令國家聲譽掃地,亦會令國家將來發展舉步維艱。只是過萬字複雜無比的財務安排背後,換債和減息的實際效果,是債主被迫寬免部分債項。細節中的其中一隻魔鬼,是計劃給予債主「選擇」,可以繼續持有舊債,但舊債的優先次序將會排在新債之後,隨時連利息也化為烏有,債主唯有無奈「硬食」,乖乖交出手上舊債。

除了以換債之名行剃頭之實,計劃另一大膽之處,是當時政府每年的收入,根本不足以支付新債利息。到底咸美頓最後如何「無中生有」幫美國財政渡過難關?靠的是天才還是運氣?下次再談。

註:損失最大的其實是紙幣持有人。根據計劃,政府承諾以面值百分之一的價格收回紙幣。也許是紙幣持有人過分樂觀,期望終有一天政府「良心發現」以更好的價格收回,響應計劃的人不多。結果這些紙幣一直都是廢紙,就算今天成了歷史珍藏品,以原本的銀價面值計算還是要蝕大本的。

香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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