2020年7月25日

紅猴 財智博立

發掘微創醫療隱藏價值

中國60歲以上人口於2017年超過2.4億，老齡人口增加將令醫療器械的需求不斷擴大。發達國家的醫療器械產業GDP佔比約12%，中國則僅佔2%， 可見相關市場增長空間很大；加上國家政策支持國產企業產品，當中不少產品的技術與品質已到位，價格具競爭力，性價比亦較高，國貨替代進口的趨勢漸已形成，使中國醫療器械企業的發展空間更大。

受惠國貨取代進口趨勢

在2017年，全球醫療器械的前20大企業，市場份額佔比約55%；而於中國市場，此比率只有14%，明顯存在行業整合的契機，有很大機會孕育出高市值的企業。於一眾內地醫療器械企業中，我們在投資上會選取具規模效應和議價能力，且銷售和終端服務能力強的公司；此外，亦傾向選擇研發能力強及產品存在差異性的企業，環球前10大醫療器械企業的研發支出佔收入比率平均為10%至12%水平，而微創醫療（00853）的比率可謂鶴立雞群，2019年達19.1%，惟因研發方面投入較多，影響盈利表現，上市至今一直不太受市場歡迎。

然而，近年資金思維改變，注重未來持續增長多於盈利，今年微創醫療的股價在行業內脫穎而出，由年初至7月中，漲幅逾350%。若以7月15日收報42元計，今明兩年的預測市盈率分別達285倍及258倍的超高水平。鑑於微創醫療屬醫療器械綜合企業，故市場會用分類加總估值法（SOTP），把公司旗下每個業務的價值相加，從而得出整家企業的市值參考。微創醫療在年報中把業務分為8個範疇，其中5個業務錄得虧損，但主業務「心血管介入產品」去年收入佔整體33%，利潤按年飆31%至1.11億美元，重點商品藥物洗脫支架已形成以國產支架為主導的格局。微創醫療及樂普醫療（300003.SZ）的市佔率皆為三成。樂普醫療是中國A股，現時市值800億元人民幣左右，市盈率約50倍，按此水平計，微創醫療的心血管介入業務約值400億港元。

SOTP估算市值達千億

骨科醫療器械方面，2019年收入佔整體29%，虧損近3100萬美元；旗下微創骨科學於2020年5月完成戰略投資5.8億元人民幣融資，實際股權由100%攤薄至約85.2%，以此計算，微創骨科學市值約43億港元。至於心律管理業務，旗下微創心律管理於2020年7月簽署B輪融資約束性協議，涉資1.05億美元，整體估值約31億港元。

在心臟瓣膜範疇，持股57%的微創心通於2020年4月中集資時，以市值11億美元（約85.8億港元）釐定，預期快將在港招股，估計上市後市值約300億港元。手術機械人方面，持股68%的微創機械人致力於運用智能控制、訊息領域的前沿研究和技術集成，提供創新醫療產品，今年4月及5月分別公布戰略性投資，該業務仍處初階，尚待開拓。

粗略估算，微創醫療今年的SOTP估值可達1000億港元，由於業務持續高速增長，明年料將不只此數，因此我們早於5月其股價低於20港元（市值低於400億港元）時，訂下其市值可達1000億港元的目標，至7月中已超過750億港元。期間很多知名基金分別加碼投資於微創醫療及旗下子公司，可見該企業的隱藏價值不容忽視。

執筆之時，筆者及其客戶持有微創醫療（00853）

作者簡志健（紅猴），持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

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