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2020年4月23日

呂梓毅 沿圖論勢

油價急插 內地經濟壓力未減

有沒有想像過到油站入油有錢收?當然,因為運輸成本和稅收關係,這情況不會出現,但本周一在原油期貨市場,確確實實歷史性地爆出首次「負油價」的異象,紐約5月期油最低曾跌至每桶-40.3美元(周一收報-37.6美元),即買期油有錢收!期油跌至負水平,很大程度上因為「油滿為患、一倉難求」,找不到倉庫存放原油,令持有5月期油的投資者臨近期貨結算日仍無法進行實物交割,被迫貼錢沽出手上的合約所致。期油後續發展將何去何從?油價跌至如斯低位,會否加劇通縮的壓力?油價下挫對內地經濟及人民幣又有何啟示呢?

一倉難求 6月期油料承壓

隨着5月期油到期,新戰場轉到6月合約身上。周二晚6月紐約期油再暴瀉43%,從6月期油的最新表現,似乎預示短期油價走勢未許太樂觀。

受到新冠肺炎疫情衝擊,環球經濟活動顯著收縮甚至停擺,令耗油量大幅減少,估計影響全球約八成六的需求量,直接造成年初至今油價拾級而下甚至崩盤的走勢。

根據統計,目前原油過剩產能每日多達2500萬至3000萬桶,故此,OPEC+等早前達成減產協議,惟只佔總產量約一成,幅度太小且來得太遲,未能扭轉油價的頹勢。當然,期油價格觸及零水平以下,不僅是因為供過於求那麼簡單,如前所述,還要儲存原油設施達飽和才可以導致(詳見4月15日「期貨大戶手影」)。

簡而言之,由於原油需求疲莫能興,造成供過於求情況嚴重,令愈來愈多原油產出須存放油倉內【圖1】,間接令儲存倉需求變得異常緊張。僅是俄克拉何馬州庫欣(Cushing)儲油中心,儲油量自2月底以來已飆升48%(近5500萬桶),佔總容量逾七成。此外,根據國際能源署(IEA)預測,第二季全球石油庫存將每日增加1500萬桶;研究公司IHK Markit更推算原油庫存將在今年上半年增加18億桶,令全球油倉儲存空間於3個月內用盡。這也難怪近日期油投機者,面對「一倉」難求的困局。

換言之,由於疫情衝擊尚未完結,原油需求仍然不振,儲油設施卻瀕「爆倉」,不勝負荷,期油價未來幾個月內再跌入負值機會存在。至於油企倒閉及違約個案相信亦將逐步攀升,尤其油價低迷狀況持續時間愈長,情況將更惡劣。

那麼,當油價比食水更便宜時,是否意味通縮壓力將逐步升溫呢?

由於原油是生產主要原材料,亦是生活必需品之一,故油價升跌,對生產成本和生活開支,進而整體物價水平,均帶來一定的影響。

多國停擺 短線存通縮威脅

事實上,從多年來油價的變化與花旗環球通脹驚喜指數走勢可見,兩者大致走向頗為一致【圖2】。花旗環球通脹驚喜指數反映多國公布的通脹數據與預期落差,指數上升代表整體通脹數據較預期為高;反之亦然。當前油價疲莫能興的表現,稍後將對環球多國產生通縮影響物價下滑,尤其目前經濟受疫情衝擊,存在巨大的下行壓力。

話雖如此,除非疫情衝擊持續不斷,令經濟長時間停擺,否則在多國央行「大水漫灌」的環境下,當經濟逐步恢復至疫情前較正常的水平,在海量資金追逐小量資產或商品時,勢令通脹再度升溫(詳見4月22日「信析」)。換句話說,目前油價急瀉,加上經濟活動低迷、失業率上升,預料通縮威脅短期內確實存在;但若以較長線角度看,通縮應暫未足慮。

另一方面,油價下跌對內地經濟及人民幣走勢又有何啟示?

讀者或許認為低油價有利中國經濟或人民幣,因為中國原油入口成本下降,有助改善進出口貿易平衡。花旗估計,因為油價下挫,中國今年原油進口成本可減少1280億美元,抵消出口萎縮造成的損害。不過,油價急瀉或反映環球經濟環境低迷,預示內地GDP增長同樣承受壓力。

前景向淡 人幣續處7算上

其實,油價除對通脹(通縮)有前瞻性的作用外,正如筆者於昨天「信圖分析」指出,油價變化某程度亦是經濟表現寒暑表,尤其對耗油大國兼全球第二大經濟體的中國尤甚。惟誰是因?誰是果?卻無法說清。

多年來,李克強指數(6個月移動變化)與油價按年變化都甚為密切【圖3】,關連系數達0.63,甚至較前述油價與花旗環球通脹驚喜指數更高。故此,油價下跌,某程度意味內地經濟下行壓力巨大,這無疑反過來對人民幣走勢帶來負面影響。

觀測歷年油價與人民幣兌美元(離岸價)12個月移動關連系數的變化,亦有較長時間出現正相關【圖4】。因此,油價目前疲弱的表現,很可能預示內地經濟和人民幣短期內將見壓力。

總括而言,期油史無前例跌至零水平以下,對金融市場造成極大震撼。不過,由於目前市場對原油需求依然疲弱,加上原油儲存設施瀕「爆倉」,相信期油稍後再跌至負值的機會不容抹殺。此外,油價低企,預料對環球經濟將構成一定通縮壓力,尤其目前經濟活動持續不振,失業率高企。最後,油價亦是環球經濟表現的寒暑表,其中油價走勢正正預示內地經濟前景未許太樂觀,人民幣走勢預料亦會因此而承壓。正如去年底本欄分析,估計今年美元兌人民幣大部分時間將處於7算以上水平。

有關本文視頻分析,可瀏覽 https://youtu.be/WBkJ442p0c0

信報投資研究部

 

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