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2020年4月2日

呂梓毅 沿圖論勢

QE大時代 美元難轉弱 長債息勢升

去年第三季末回購市場(Repo Market)震盪,加上今年初肺炎疫情的衝擊,觸發市場流動性緊絀,甚至隨後出現「美元荒」,迫使聯儲局先推出輕量版量化寬鬆(QE Lite)、繼而重啟量寬(QE)、進而無限量寬(QE Infinity)。環球多國央行亦有類似放水行動,減息的減息、量寬的量寬,令全球金融市場再度重臨「QE大時代」。勢估不到,在全球暖化下地球尚未完全被海水淹浸的今天,央行「大水漫灌」會淹蓋全球金融市場。在QE大時代下,不同資產價格走勢將何去何從?今期筆者先與大家探討一下美債和美元的情況,稍後再跟進美股。

放水規模前所未見

自2008年金融海嘯後,聯儲局已推出多次QE行動,目前便是第四輪同類行動【圖1】。不過,是次QE放水力度,比以往有過之而無不及。自去年9月至今,在短短約半年時間內,聯儲局資產負債表規模便膨脹近四成(或約1.5萬億美元),相當於QE1+QE2+QE3總和的四成以上,且目前資產規模攀升勢頭尚未有歇止跡象,足見是次放水力度十分瘋癲!事實上,據市場統計,目前環球央行已注入5.7萬億美元流動性,較2008年金融海嘯時期多出三成以上。

究竟在聯儲局瘋狂放水的大環境下,對美國長債債息,以至美元滙價後市發展有何影響和啟示呢?

先談談美元(美滙指數)。近日聯儲局再度量寬,有分析認為美元將承受很大壓力,美元弱勢將重臨。是否如此呢?從之前3次聯儲局量寬期間美元的走向,或可找到端倪。

聯儲局於2008/2009年和2010/2011年實行QE1和QE2期間,不難發現美滙指數的表現都有一個共通點,就是實行QE初期至中後期都出現受壓情況;惟當量寬(臨近)結束時,美滙指數走勢卻再次走強【圖2】。出現如此模式的走勢,或許不難理解,因為當聯儲局執行量寬期間,等同美元供應大增,幣值受壓倒也合理。不過,量寬臨近完結時,由於預期供應開始減少,美元便重拾強勢。

話雖如此,類似的表現模式在QE3執行期間並未完全展現出來,美元走向大致反覆橫行,至QE3臨近完結時,卻跟之前兩次量寬相若,美元同樣再度出現走強情況。為何有如此差別呢?相信主要原因在於QE3期間,日本和歐洲央行均有作出加碼量寬(跟目前相若),某程度抵消了聯儲局QE3對美元造成的下行壓力。

此外,QE3期間,美股和美元債佔全球股市和債券市場總市值的比重,分別上升約5.5個和2.3個百分點【圖3】,反映美元資產期間的相對強勢現象,這無疑吸引大量海外資金流向美元資產,亦間接緩和對美元因放水造成的壓力。

美元資產吸引力大

簡言之,聯儲局量寬不一定令美元滙價下挫,還要視乎其他客觀因素,尤其是其他央行貨幣政策、美元資產吸引力和相對經濟表現狀況。始終(美元)滙價表現是相對的,若然歐洲和日本央行同時「大水漫灌」,美元走向不一定受壓。

無論如何,在當前多國央行聯手放水,加上美元資產(尤其美債;註:目前美股與多個非美股市場的比率仍在反覆攀升中)仍有一定吸引力下,美元滙價在QE4期間預料不會顯著受壓;反而稍後在這輪無限量寬臨近結束前,預期表現將更為堅挺。因此,估計美元在未來一段頗長時間不致太弱(美滙指數大部分時間在95以上水平),反而留意當前美元資產相對強勢會否持續,若如此,美元在QE4期間甚至有進一步走強的空間。

美國10年期債孳息的情況又如何呢?從之前3次聯儲局QE期間債息率變化,可見量寬對長債息的影響頗為一致【圖4】。簡言之,在聯儲局推出量寬前,長債息均會急挫,某程度反映資金流向美債避險(不然聯儲局隨後也不用推出量寬救市),甚至有投資者率先吸納美債,等待聯儲局量寬時善價沽出套利。不過,當量寬落實執行時,美國長債息往往會反覆回升,這除了前述的投資者沽貨套利因素外,或反映金融市場之前的震盪或隱憂隨着量寬逐步消除,資金由債市流向股市逐利,間接造成長債息在量寬執行期間反覆回升。

 

是次聯儲局行動如何呢?在去年9月出現回購市場震盪前,可見債息同樣出現高位回落,惟這次主要與聯儲局開始減息有較大關係。同樣地,隨着聯儲局於去年第三季末啟動QE Lite,美國長債息亦曾短暫回升。不過,隨後新冠肺炎疫情觸發投資者對經濟前景的憂慮,信貸及美元亦出現異常緊絀狀態,資金湧入債市避險,令債息繼續反覆尋底至今。

這裏有兩點值得留意,其一,儘管聯儲局已推出無限量寬,惟近期的債息依然於低位徘徊,並未出現如QE1、QE2或QE3低位彈升的走勢,這或反映聯儲局當前的QE行動,並未完全可以緩解金融市場的憂慮,故資金依然停泊國債內所致。

Risk Off心態未解除

換個角度看,相信聯儲局(及其他央行)的放水行動,某程度略為緩和早前流動性及美元緊張狀況(註:近日美國金融狀況指數呈見底回穩),惟投資者卻並未因為聯儲局開始量寬而再度轉入Risk On模式(即風險胃納並沒有明顯擴大)。始終目前金融市場動盪,除美元及信貸緊絀外,疫情引發全球經濟衰退陰霾尚未清除,疫情高峰期一日未過,經濟前景一日仍存在不確定性,繼續困擾金融市場。

其次,觀乎早前3次量寬執行至中段時間,長債息都會攀升,相信是次QE亦會出現類似情況,只是短期因為疫情仍在爆發,投資者依然處於Risk Off心態下暫不會出現。換言之,隨着QE4執行至某階段,美國長債債息遲早會出現較顯著的攀升(當然,屆時或反映資產表現出現債股輪動情況)。

總括而言,QE大時代已到臨,在當前這大環境下,由於央行聯合行動,某程度抵消美元供應過多帶來的壓力,加上美元資產迄今仍維持相對強勢,預料美滙指數在是次QE4期間表現不致太弱。美債債息尚未因為QE4而如以往般出現回升,某程度反映投資者並未因為聯儲局無限量寬而進入Risk Off狀態,這意味短期股市還存有暗湧。不過,在聯儲局持續無限QE下,最終債息會從低位爬升過來,尤其新冠肺炎疫情開始受控後。

信報投資研究部

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