中國低估外債貿易戰創傷大

本周焦點放在中國經濟，通過數據反映中國面臨的挑戰，只是中國的應對方式跟西方國家截然不同。歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）曾承諾「不惜一切」以解決金融危機，實質只得央行政策這枚籌碼。相比之下，中國國家主席習近平擁有眾多法寶。

筆者以「中國/瓷器店的蠻牛」（Bull in a China Shop）作比喻，蠻牛在瓷器店亂衝亂撞，皆因誤以為貨架是圍欄，所以須盡力逃脫，結果摧毀全店，跟瓷器昂貴兼易碎難補無關。同樣地，很多西方人誤解中國，以適得其反的方式回應中國，結果未能解決問題，反而砸破一切。

中國存有眾多投資機會，企業家幾乎能把構思變成真實。但中國政府對商界的干預程度，西方國家難以理解。在美國，各界討論Facebook、Google等企業能否使用取得的用戶資料。在中國，鼓勵企業蒐集資料，並跟政府分享，筆者聽聞絕大部分中國人對此並不介意。中國企業沿「一帶一路」擴充，也會照辦煮碗。站在中國立場，「一帶一路」確是絕佳策略。

習近平希望中國再獲外界肯定為世界超級強國，甚至成為世界領袖。中國採取長期博弈策略，一如西方國家，大力發展人工智能、機械人及大數據技術，有關發展更涉及軍方。歐美軍方對中國科技不斷提升感到坐立不安，也非空穴來風。

中國全力打造人民幣為國際儲備貨幣，其中一項門檻要求就是願意錄得貿易赤字，中國的龐大貿易順差開始縮減，看來是刻意造成。

至於知識產權及專利權方面，中國正迅速自主研發。不計軟件開發家、數學家及科學家，中國已培育450萬科技業畢業生，去年絕大部分註冊專利來自中國，中國已把焦點轉往保護專利而非偷竊科技。

不過，中國面對眾多挑戰，吾友經濟學家亨特（Simon Hunt）認為中國經濟面臨多層結構性轉變。亨特指出，由於中國內地生產成本不斷上漲，加上美國的貿易政策（不會減少整體進口，但着重產品的來源地），出口企業陸續遷往海外。此外，中國勞動人口縮減，須聚焦高科技發展，並且必須大興土木，以安置另外1.5億由農村移居城市的人（過去40年，已近3億人從農村流動到城市），重點發展二線城市及鄉村。與此同時，經濟必須繼續去槓桿。

渣打銀行1月表示，根據名義國內生產總值（GDP）及購買力平價（purchasing power parity）計算，中國可望在2020年成為全球最大經濟體系。明年就是2020年，並非遙不可及。這絕非世界末日，僅是簡單數學，GDP增長關乎勞動人口及其生產力。中國擁有更多生產力上升的勞動人口，意味生產力必然將壓倒歐美。

無疑中國崛起引發問題，惟筆者上周在〈美國損中國經濟終累己〉的信函指出，中美經濟互相依賴共存，其中一國出岔子，必會把另一國拖下水，而目前兩國雙雙出事。

2008年全球金融危機及經濟衰退重創各國經濟，中國未能獨善其身。中國政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，要求地方政府及國企大事舉債發展大型基建項目，大大擴充生產力，以保住工人飯碗，增強公眾信心。中國興建空置的「鬼城」，當中內蒙古鄂爾多斯市康巴區是最大的「鬼城」，目前幾乎住滿人，房屋售罄，這就是放長線釣大魚。

加快裁員購買力趨弱

所以踏入廿一世紀，中國債務佔GDP比率增加一倍，而且2009年後貸款大增，絕非偶然發生。由於中國屬自上而下驅動的經濟模式，筆者對中國債務愈滾愈大感到驚訝。中國政府深知影子銀行的運作，一半債務由非金融機構（即影子銀行）借出。亨特所指的去槓桿，就是中國政府試圖把貸款渠道由缺乏監管的影子銀行，轉往傳統銀行融資。

中國計劃再把1.5億農村人口遷往城區，當中很多城區屬於二線城市，而且只有中國才會出現逾500萬人口的二線城市。以GDP計算，當勞動人口從農村湧入城市，生產力就會大增。此外，中國開始更新基建，並且發展農村城市。

只是到了2020年代中期，全球將驚覺舉債大興土木，原來要付出代價，最令人關注的是中國以美元結算的龐大債務。美國經濟學者包定（Christopher Balding）撰文說，根據中國官方統計，截至去年9月，短期外債佔外債總額（約1.9萬億美元）逾62%，意味1.2萬億美元外債將在今年到期償還。令人憂慮的是債務增長速度：去年外債總額增加14%，自2017年初以來增幅高達35%。

包定認為外債佔中國外滙儲備比率，已不再是微不足道。截至去年11月，中國外滙儲備略高於3萬億美元，跟兩年前變化不大。然而，短期外債佔外滙儲備比率由2016年3月的26%，增至去年9月的39%。真相可能更加駭人，根據大和資本市場（Daiwa Capital Markets）去年8月的報告，估計中國外債總額高達3至3.5萬億美元。由於香港、紐約、加勒比海地區等金融中心的貸款未列入中國官方統計，換言之，中國外債總額被低估1.5萬億美元。

中國逾3.5萬億美元債務借自外國債主，當中大部分以美元結算，美元走強意味貸款成本高於以往。中國須利用出口美國的收入來還債，所以中美貿易戰對中國的殺傷力如此強大。此外，中國內債也非屬良性，雖則以中國的政府主導經濟模式，能藉貨幣政策應對債務風險，但一切皆有限度，不能持之以恒。

借錢讓人先使未來錢，到了還款期就必須節衣縮食。中國要供養龐大人口，債務問題特別嚴峻，必須改變經濟環境，或把1.5億人口由農村移居城市脫貧。雖然北京擁有眾多法寶，勞動市場已出現暗湧。吾友諮詢公司佳富龍洲（Gavekal Dragonomics）分析師崔爾南（Ernan Cui）稱，中國就業市場最早成為中美貿易戰的炮灰，自美國加徵關稅，中國製造業在2018年下半年不斷加快裁員，職位流失速度已跟2015年至2016年經濟放緩期相若。而且目前境況可能更加糟糕，當時服務業吸納很多失業工人，現在受當局加強監管所限。雖然當局試圖調整政策以協助工人就業，預計2019年家庭收入減少，消費者購買力轉弱。

自2018年起，中國消費者購買力趨疲弱，以汽車銷售錄得最大跌幅，服務業及其他消費品銷售額則保持強勢。但預料至少在2019年上半年，更廣泛行業面臨購買力放緩問題。根據製造業採購經理指數（PMI）的數據，去年9月起中國製造業及非製造業的就業率急跌，意味未來數季家庭收入及消費力進一步下滑。

佳富龍洲在另一項研究發現，輸入關鍵字「裁員」上網查詢的中國網民大增，搜尋量跟2008年全球金融危機及其他經濟放緩期相若。雖然搜尋者不一定成為裁員目標，但搜尋量上升反映網民的憂慮。

假設中國官方數據正確無誤，1980年代GDP年均增長約4%，已屬最差劣成績，所以增幅由2017年的6.9%，下滑至6%，對中國是大件事。然而中國政府預計將出現這種情況，路透在1月11日報道，中國政府打算在3月宣布調低2019年經濟增長目標，GDP增長下調到6%至6.5%。

美國錄得GDP增長4%，已值得舉國慶祝（筆者認為到了2019年底，美國GDP增長2%已屬萬幸）。在中國，GDP增長低於6%須按下平安鐘救亡。筆者預料中國政府將進一步舉債，加大基建開支，試圖刺激經濟，力保經濟增長在6%的範圍。

貸款刺激經濟效果減

問題在於身體習慣藥力，藥效就會漸漸消退；債務問題情況相似，長期借貸度日，就失去舉債刺激經濟的效用。

國際貨幣基金組織（IMF）去年進行研究，測量中國2004年至2016年間的「信貸強度」（credit intensity）。研究顯示在2010年至2016年間，非金融業借貸的國內名義信貸額增加超過一倍。截至2016年底，國內非金融業取得的信貸額佔GDP比率高達235%，同期信貸擴張（credit expansion）的功效大減，出現資源錯配問題。在2007年至2008年，每新借6.5萬億人民幣，就能提高名義GDP約5萬億人民幣。到了2015年至2016年，要達到同一經濟增長效果，必須貸款超過20萬億人民幣。

換言之在不足10年，貸款的「藥效」銳減超過3倍。一旦中國陷入經濟衰退或增長放緩，北京可能難再舉債脫險，或要欠下天文巨債才能紓困。假如欠缺貸款刺激經濟，中國應怎辦？筆者認為習近平手上還有很多板斧，只是中國要恢復人人渴求的經濟增長幅度，就不得不加碼貸款，此舉對中國人痛苦萬分，對美國人也非幸事。

所以目前絕非爆發中美貿易戰的最好時機，美國卻挑起戰事。誠然中國採取不公平貿易政策，中美之間的問題須要解決，早前的談判不管用，美國也非常關注中國的安保威脅，只是美國對進口中國貨加徵關稅，卻非正確的解決方式。美國化解以上問題之餘，不應搬起石頭砸自己的腳。過去20年，中美的供應鏈已經融合，兩國的企業互相開發市場，人人從中受惠。

現在能否逆轉融合，中美減少依賴對方？當然可以，只是操之過急須付出代價。筆者上周表示，部分美國晶片製造商的一半銷售額來中國市場，只要美國進一步加徵關稅，這批企業就陷入破產，股價跌至零，員工集體失業，禍及供應商、債券持有人及提供貸款的銀行，須通過破產法院追債。

筆者短期內最大憂慮是美國總統特朗普政府所採取的強硬政策，把中國推向經濟衰退，GDP增長跌至低於4%。特朗普曾自鳴得意表示，自己的政策推跌中國股市。或者特朗普認為威嚇中國，能迫使習近平讓步，但筆者不認為中國將會妥協。美國採取高風險的政策，假如一敗塗地，將帶來極度負面的後果。所以瓷器店的情況可免則免，無疑在店內亂闖破壞，可取得一時快感，事後清理就頭痛。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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