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2018年12月27日

John Mauldin 前沿思考

鮑威爾懶理市場 消泡沫長遠利好

迎接2019年,筆者與生意拍檔CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾(Steve Blumenthal)舉辦網絡研討會「2019年投資展望」(2019 Investment Outlook),本周為讀者帶來濃縮版。不過,筆者首先談論聯儲局、聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)及其議息記者會,觀點有別於主流傳媒。

筆者的收件箱及主流傳媒充斥批評鮑威爾的聲音,市場不滿鮑威爾的發言,隨即冧市。外界認為鮑威爾對市場的憂慮充耳不聞,皆因只要環顧美股指數及全球大部分股市,就知道目前處於熊市邊緣,眾多指數從高位下滑超過兩成。外界指摘鮑威爾搞亂檔,不講市場「啱聽」的說話。

筆者認為鮑威爾只說想說的話,對上3位聯儲局主席格林斯平(Alan Greenspan)、貝南奇(Ben Bernanke)及耶倫(Janet Yellen)看來認定聯儲局有三大使命:維持低通脹及全民就業均屬官方任務;第3項屬非正式使命,就是須按市場的要求確保資產價值上漲。而且不僅股市必須節節上升,地產及其他投資資產也要步步高升。格林斯平首先開波,然後由貝南奇接棒,最後由耶倫推向高峰,結果產生連串經濟泡沫。

對沖基金經理德魯肯米勒(Stan Druckenmiller)曾經指出,格林斯平在2003年至2004年把利率壓得太低,超低息政策維持太久,屬聯儲局的一大錯誤,導致樓市泡沫及2008年經濟大衰退(Great Recession)。美國在1999年至2000年出現科網泡沫,格林斯平也責無旁貸。

經濟在2012年至2013年明顯復甦,貝南奇不願把利率上調至高於零水平,再催生資產泡沫。耶倫照辦煮碗,同樣不願加息,直到2016年11月特朗普當選美國總統,她才改變初衷。當時經濟繁榮,失業率明顯下跌,耶倫拒加息實在百辭莫辯。

聯儲局應獨立運作

筆者認為鮑威爾或者並非對市場充耳不聞,而是希望提醒大家,聯儲局是獨立運作,不受政治及華爾街左右,他可能寧願放棄第3項非正式使命。鮑威爾是否顯露自己暗藏前聯儲局主席伏爾克(Paul Volcker)的本色,甫上台便大幅加息?

聯儲局關注華爾街之餘,亦須留意商業街。持續30年的連環泡沫已帶來嚴重的負面影響。市場大起大落,無疑部分人從周期上落賺大錢,但聯儲局更應為商界帶來穩定的政策。

華爾街(及整個金融世界)本應負責產生利潤,根據盈利為企業估值,而非利用金融體制「獵食」,導致企業市值過分膨脹,然後泡沫爆裂,在周期末入市的普羅投資者因此血本無歸,嚇得魂不附體,在錯誤的時間撤離市場。

誰料鮑威爾會堅守內心的伏爾克本色?在得州(Texas),我們在意鮑威爾會否變小龍蝦(crawfish)「淆底」退縮。筆者在西得州(West Texas)長大,當地農民及牧場主人會挖坑或池塘,儲雨給牧牛飲用。小龍蝦在坑挖洞棲息,過着愉快的生活。直到有天,小孩用一片煙肉釣小龍蝦,再把小龍蝦賣給大人,換取硬幣。不過,小龍蝦察覺到危險,就會縮回洞穴。所以「小龍蝦」暗指食言,收回自己的言論或希望取回送出的禮物。

一旦鮑威爾任由股市下跌,不充當小龍蝦「淆底」,沒有公開道歉和發表「本應更加鴿派」的言論,屆時就知他真的希望終結第3項使命,筆者將向他起立致敬。如果鮑威爾堅持己意,而繼任人也一脈相承,長遠有利於美國及全球經濟。聯儲局主席應該禮貌地接聽美國總統的來電,漠視總統的推文,然後獨立行事。

聯儲局還會減息嗎?絕對會,筆者預計當失業率開始回升或通脹冒升,鮑威爾就會採取行動,但減息並非因為市場發爛渣,討好市場絕非聯儲局的使命。

擴張周期第二最長

話題一轉,送上研討會濃縮版,研討會設有三大議題:經濟衰退的機會、信貸狀況及估值。布盧門撒爾指出,目前處於經濟周期的末期。最長的經濟擴張周期(1991年至2001年)持續10年或120個月,自1854年起,經濟擴張周期平均歷時40個月,然後陷入衰退,跟着經濟再次擴充,一再循環。

2001年衰退後的復甦期長達80個月,直到2008年經濟大衰退才完結。目前的經濟擴張周期已經維持了114個月,屬美國史上第二最長。然而,經濟衰退將再次逼近,問題在於何時浮現。假如2019年持續好景,將打破最長擴張周期的紀錄。

若果2019年進入經濟衰退,將發生何事?除了企業陷入困境,必須裁員,預料股市平均暴跌37%。對上兩次經濟衰退,股市平均狂瀉一半。如果投資者認為採取買入後持有策略(buy and hold)就萬無一失,那就大錯特錯。

布盧門撒爾分析市場研究公司Ned Davis Research(NDR)的「全球經濟衰退機會模型」(Global Recession Probability Model),模型研究35個國家,分析貨幣供應、孳息曲線、建築批文、營商情緒、股價、製造業產能等因素,以顯示是否落入經濟衰退。

模型顯示在2000年,曾經有一季陷入衰退,惟經濟學家在3年後才發現此事。當經濟學家公布有關消息,並無改變投資者的交易策略,只有少數人在意新聞,皆因這已是3年前的舊聞,但此事反映經濟學家難以即時發現經濟衰退已經降臨。根據模型的分析,或者將在2019年底發現經濟衰退其實早於春天展開。

劣績企業跌市現形

NDR的模型覆蓋全球,但美國經濟跑贏全球。所以NDR又編制出美國就業趨勢指數(Employment Trends index),顯示美國勞動市場按年的轉變。當就業趨勢下滑,經濟衰退將伴隨而至;按年變化率跌至低於零的水平,意味經濟衰退風險最高。目前就業情況理想,顯示經濟衰退風險尚低。

筆者在上周「孳息曲線僅趨平坦,經濟衰退明年未到」的信函解釋,當出現孳息曲線倒掛,只顯示經濟衰退在未來9至15個月來臨。NDR則分析美國6個月期跟10年期國債的息差,同樣指出孳息曲線倒掛跟經濟衰退相隔9至15個月,目前經濟衰退仍未殺到。

不過,筆者上周已經指出,目前孳息曲線局部趨向平坦,看來開始倒掛。根據聯儲局上周的反應,好像已經留意此事。

可是經濟衰退並非2019年面臨的唯一危機,筆者今年多次談論企業債務,而且企業欠債愈積愈多。目前企業債券市場規模相當於2008年的3倍。更糟糕的是,債市量多質差。在2008年,美國流通企業債券共值約3萬億美元,目前僅是BBB級或以下的債券規模已遠超於此。

假如企業資金充裕,資產負債表又穩固,債市狀況尚可容忍。可是大量企業財政危危乎,貪求回報的投資者送錢給企業,企業當然欣然接受,但未必會用得其所。目前部分大型企業依靠借貸度日,如果不能再借,就難以生存。幸而以上問題仍未擴散,亦未必在明年變為大危機。

根據NDR編制的信貸狀況指數(Credit Conditions index),處於綠線以下意味信貸狀況欠佳,負債纍纍的企業大禍臨頭。股神畢非德(Warren Buffett)曾留下金句:當海水退潮,裸泳者就無所遁形,意指股市大跌之時,劣績的企業就原形畢露。以往3次處於綠線以下,經濟衰退均快將逼近,但目前距離綠線尚遠。

與此同時,對上一次經濟衰退前,指數曾經急跌。假如聯儲局的緊縮政策收得太緊;或聯邦政府財赤產生「擠出效應」,國債孳息率持續上升,令資金流出股市,甚至出現令市場緊張的事件,則明年12月可能情況有變。

最後談談投資者最着緊的問題,究竟手持的股票是否穩陣?答案是股票屬「風險」資產,從不可靠。假如追求萬無一失,應考慮其他投資。投資者要撫心自問,回報能否彌補風險;買入時股價愈高,回報愈少。目前處於自1900年以來平均股價第二最高的時期,遠高於2007年,當時峰谷比(peak-to-trough)跌逾55%,股價在2000年處於最頂峰。

雖然2007年的跌幅未必在2019年重演,惟肯定將在10年內重現。所以即使目前境況尚好,亦要密切注意信貸狀況指數。即使仍未敲響「拋售」的警鐘,但肯定亮起「不要入市」的警號。就算近期跌市,筆者選擇投資組合時,也不會抱着「趁低撈底」的心態。

謹記當跌至周期的低位、人人不敢入市,才是趁低吸納的時機,無論股市、高收益債券、地產等各種投資市場,這也是金科玉律。當投資者因手持現金感到發愁,筆者會提醒他們持有現金是未來的投資選項,目前儲錢利息回報不多,但未來可用資金抄底趁機賺大錢。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https︰//www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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