2017年4月29日

莊太量 何青 李冉冉 財經觀點

內地防範系統性金融風險四大重點

基於中國股票質押式回購交易（以下簡稱「股票質押回購」）的現狀，本文在分析其風險控制要素的基礎上發掘其中的系統性風險隱患，認為股票質押回購將加劇股票市場的價格波動和金融市場的風險傳染性，因此提出健全股票價格形成機制，採取逆周期風險防範措施等加強股票質押回購監管，防範系統性金融風險的政策建議。本文繼續周五的討論。

3.系統性金融風險分析

隨着數量和規模的增長，股票質押回購已成為整個股票市場乃至金融市場的重要交易內容，加之助漲助跌、風險鏈長等特徵，使得股票質押回購具備誘發並助推系統性金融風險的可能。

1）加劇股票市場價格波動

2015年1至6月，A股市場出現了股票質押回購的爆發式增長，數量是2014年全年的84%，規模（質押參考市值）是2014年全年的1.52倍，出現這一現象的主要原因是股市大漲。

由於中國的證券市場發展還不夠成熟，散戶在投資者中的比例較高，因而市場整體對政策訊息、異常事件等的反應更為劇烈，而股票質押回購很可能加劇這種振動。

當股票市場處於上漲行情，由於一定數量的股票可以融得更多資金且質押後維持股價的壓力較小，股東更樂於進行股票質押回購；銀證資本也由於股價的持續上漲而盲目樂觀，錯誤判斷風險。由於股票質押回購，大量資金流入股市助推股價的進一步上漲；特別是在股市火熱的背景下，部分流入的資金並沒有被投入實體經濟，而是受逐利的驅使再次投入證券市場，過度循環，以錢炒錢，推動資產泡沫的膨脹。這一過程恰似當年房地產泡沫的放大歷程。

反之，當股票市場下行，會使股票質押回購的風險逐漸顯現；若出現系統性的股價大幅下跌，眾多質押股票將面臨被強制平倉的風險，強制平倉必將引發更為嚴重的系統性金融風險。以2015年下半年股票市場的急速下跌為例，除了股市投資者的直接投資損失，股票質押回購成為受此直接影響的大型風險炸彈。2015年7月9日，銀監會新聞發言人首次發表對銀行業金融機構的維穩提議，第一點即關於股票質押貸款期限和質押率的調整*。股價大幅下跌加上高比例股票質押，使得融資方欠缺補倉能力。當時超過30%的股票宣布長期停牌，絕大部分即為應對股票質押回購和股票配資的平倉風險。如果當時嚴格按照初始交易協議，對所有觸及平倉線且未及時補倉的股票進行強制處置，將造成大批股票處於待售狀態，將有上百家上市公司面臨控制權變更風險，從而進一步壓低股價，大大加劇金融市場的恐慌和實體經濟的混亂。

2）加劇金融風險傳染性

股票質押回購的參與方不僅涉及上市公司和證券公司，還可能涉及商業銀行、證券公司的資產管理子公司、通過結構化股票質押回購參與進來的劣後投資方，以及通過資產證券化參與進來的其他機構或個人投資者。

一方面，金融機構的廣泛參與，使得股票質押回購成為跨市場金融業務。證監會監管證券公司及其資產管理子公司對質押目標的審核和管理，以及上市公司作為合格融資人的業務資質；銀監會主要對商業銀行的業務標準、資金融出方式等進行監管；中證登負責質押登記和質押比例等的監管。

由於中國分業監管體制下還未實現不同金融分區的無縫監管和多方監管政策的高度協調，因而對股票質押回購也存在監管的灰色區域甚至留白區域。特別是資產管理計劃模式成為股票質押回購常見的交易結構之後，阻斷了對業務整體監管的連續性，大大增加了無縫監管的難度。而且該模式下金融機構可以通過多層嵌套規避資本指標、資金投向等的監管，為大型金融風險提供了滋生及蔓延的空間。

另一方面，多類金融機構的業務交織、資本市場與實體經濟的緊密連接，再加上社會資本的參與，使得股票質押回購的風險傳導鏈條較長，風險涉及面較廣。在經歷爆發式增長之後，股票質押回購的融資規模已經遠超融資融券。因而一旦出現風險，將加劇金融系統不同市場間的風險傳染性，還可能波及社會公眾的投資利益。在個人投資者還處於投機性較強、風險自擔意識較弱的階段，金融風險的外溢容易引發負反饋的社會效應，進而放大股票質押回購的風險衝擊性。

4.防範系統性風險建議

2016年年末的債市風波、2017年年初監管機構對上市公司再融資的收緊，使得A股企業的融資成本上升成為必然趨勢；而目前資本市場流動性緊張，中國經濟依然承受下行壓力，因而更應加強股票質押回購監管，防範系統性金融風險。這需要交易參與方的風險自控和規則自律，　也需要監管方的積極引導和強化監督。

1）強化事前審查，做好事後監督

商業銀行和證券公司作為資金端的主要參與方，必須強化風險意識，嚴格做好事前審查，警惕高價位和高比例股票質押風險，切不可因為股票質押回購的資產證券化將轉移風險而放鬆審查標準。事後不僅要關注股價變動，還要確保融資方按約定使用資金，避免催生或助長股市泡沫，切實發揮銀證資本對實體經濟的支持作用。

2）健全股票價格形成機制，促進實體經濟健康發展

股票質押回購的初始交易完成後，直接關係業務風險的因素就是股價。在去槓桿化等國家政策的引導下，中國A股市場的價值回歸和資本市場的去虛向實也達到了一定效果。本文建議繼續將實體經濟的質量優化和轉型升級作為金融市場發展的本源和支撐，積極穩妥地推進股票二級交易市場發展，健全股票價格形成機制，推動股票價格真實反映實體經濟發展，避免出現嚴重背離企業價值的系統性股價偏離。

3）採取逆周期風險防範措施

基於股票質押回購助漲助跌的風險加劇特徵，本文建議監管機構設立逆周期性的交易要求，如當股票價格指數上漲達一定幅度，則新發生的股票質押回購的質押率就下降一定幅度等，從而避免股市上漲與股票質押回購增長的相互催化和促進，抬高泡沫背景下的安全墊。同時要求金融機構做好逆周期的風險管理，通過提高資本充足率等監管方式提高金融機構應對系統性風險的能力。

4）促進跨市場業務的協調監管

目前中國金融市場屬分業經營、分業監管，但是對於股票質押回購等跨市場的資本行為，可能存在監管的灰色區域，從而更有利於滋生系統性金融風險。本文建議通過強化訊息披露、控制總體規模及規範金融創新等多種途徑，對重要的跨市場金融業務加強風險控制，力求全面、協調的監管效果，防範系統性金融風險。

*2015年7月9日，銀監會發言人指出，為促進資本市場持續穩健發展，銀監會向銀行業金融機構提出允許銀行業金融機構對已到期的股票質押貸款與客戶重新合理確定期限，質押率低於合約規定的，允許雙方自行商定押品調整。

（二之二．全文完）

註：©2017香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所

本文僅代表作者個人意見，並不代表本所的觀點。莊太量為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長；何青為中國人民大學財政金融學院教授；李冉冉為中國人民大學貨幣研究所研究員。

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