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2017年4月6日

鄒小敏 林建 數裏見真章

善用期權 持股有保險

許多散戶,每逢聽到衍生工具(derivatives),都會認為是高風險的投資。但其實股票的投資者如果懂得善用衍生工具中的股票期權(stock options),可以減低在市道下行時持貨的損失。

股票期權是一種有關交易權利的買賣合約。已成交的合約,背後必然有買方和賣方。買賣雙方可在特定時間、以特定價格、作特定數量的股票交易。期權的買方可以選擇執行該權利(right),也可以選墿放棄該權利。當期權被執行時,期權賣家必須履行交易的義務(obligation)。故此,期權買入者要付出相關權金(premium)以取得權利,賣家則收取期權金,作為期權被執行時履行義務的代價。

以上只談及期權的買家及賣家。但由於交易權可以是買入權,亦可以是賣出權,所以股票期權,又可劃分認購權(call options)和認沽權(put options)兩種類型。持有認購權的一方,在合約到期時,可以選擇向賣家按事先約定的時間、價格及數量,買入特定的股票。認購權又稱為看漲期權,投資者應該是預計這股票未來的市價,在合約到期時,有機會高於行使價(exercise price),才覺得需要付上期權金、換取買入的權利。

持有認沽權的一方,在合約到期時,可以選擇向賣家,按事先約定的時間、價格及數量,賣出特定的股票。認沽權又稱為看跌期權,投資者應該是預計這股票未來的市價,在合約到期時,有機會低於行使價,才覺得需要付上期權金、換取賣出的權利。

股票期權由港交所(00388)發行,有一系列的到期月份及行使價供投資者選擇,認購和認沽期權兩者都可開長倉(付出期權金)或短倉(收取期權金),給予投資者有較多的選擇,相對於相同原理的窩輪(warrant),投資者只可做長倉,所以在運用上,股票期權較窩輪靈活得多。

事實上,投資者若擔心手上持有股票的未來市價下行,只要交易所有相關期權的交易,投資者便可利用股票期權為持有股票而作保險。一個做法是,在持股的同時,投資者買入認沽權(buy put),這便是為自己製造了保護性認沽權策略(protective put)。另一做法是,在持股的同時,投資者賣出認購權(sell call),這便是為自己製造了掩護性認購權策略(covered call),兩者的效果極為不同。若擔心未來股票市價將會大跌,利用保護性認沽權策略比較適合。若覺得市場橫行為主,則可選用掩護性認購權策略。

保護性賣權策略(protected put買入股票+買入認沽權)

以滙控(00005)為例,星期一收市價為63.54元,認沽價為62.5元、4月27日到期的認沽期權的收市價為0.42元,為防未來市價大跌,股票持有者,可以買入該認沽權來保護股價下跌的損失,損益如圖一所示。由於擁有了認沽權,投資者可以用 62.5元封底,持股的最大損失為63.54-62.5=1.04元,加上付出0.42元的期權金,最大損失為1.46元,所以這策略起到了非常好的保護作用。若未來市價不跌反升,投資者於保持長倉之餘,亦可享有市價升值的得益,【圖1】中的損益線(綠色),仍會不斷向上延伸。很多大戶於大量進軍某一股票之餘,都會同時買入認沽權,以策萬全。

此外,保護性賣權在買入賣權來保險的部分不一定要一對一。如果未來股票看跌的機率比較小,也許買入賣權的部分可以減少些。

掩護性買權策略(covered call 買入股票+賣空認購權)

倘若投資者認為滙控在63.54元這價位會有較大阻力,預期不會有太大的升/跌幅,持有滙豐控股者可開一個認購短倉,以賺取期權金。以65元的認購權為例,當日收市價為0.31元,沽出後總損益如【圖2】所示。這個掩護性買權策略可以賺取期權金來增加整個報酬。若未來市價真如預料下跌,可以有限度對沖股票下跌風險。

但是,若未來市價不跌反升,在股票上漲超過認購價後,就無法享有現貨續漲的好處。從【圖2】的損益線(綠線)可見,這策略寧願讓短期收益封頂,力圖增加下跌時能取得的回報。以滙豐控股例,綠線可取得的最高利潤為65-63.45+0.31=1.86元,但綠線不斷向下延伸,損失仍可以失控。

上一次 covered call 受到基金經理的青睞要追溯到上世紀 90年代初了,當時的股票市場相對不景氣。到了90年代中後期的大牛市,covered call就被徹底拋棄了。原因很簡單,因為額外的期權對價收入根本無法彌補放棄後市大幅上漲的損失。

因此,兩種策略最本質的區別是表達投資者對後市大方向的不同看法,如果認為後市下跌可能性大,那可以採用protective put來保護收益不受下跌影響。如果認為股票比較牛皮,那可以採用covered call來賺取額外收入。

此外,不可不提的是,股票期權並不是以現金結算,而是要真的進行交易。執行認購權時買家真的要付出現金,向賣家買入股票,而賣家亦一定要把股票售予買家。

同理,執行認沽權時買家真的要向賣家付出股票,不能以現金損益取代。由於以上限制,使得股票期權的交投,顯得不夠暢旺。

退而求其次,可以用恒指期權取代。優點是恒指期權以現金結算,容易交收,缺點是手中所持股票的表現,不一定會與恒指掛鈎,不能全面地作出對沖。但如果手上持的是比較分散的成分股的話,也可收很大的對沖效果。

鄒小敏為理工大學專業進修學院客席講師

林建教授為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計精算學系榮譽教授

 

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