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2016年1月27日

John Mauldin 前沿思考

北京顯意志 沽空難成事

西方這邊開始習慣在文書上寫「2016年」之際,中國則正準備迎接農曆新年。根據中國曆法,猴年下月開始,但照現時情況發展下去,中國金融市場恐怕更像美國六十年代搖滾樂隊The Monkees一樣半紅不黑,鬱鬱不得志。

環球金融市場踏入新一年開局奇差,中國雖並非唯一原因,但毫無疑問是一大因素,至低限度造成心理影響。熔斷機制、經濟數據轉弱、資本監管收緊,以及人民幣走勢又再次令人困惑,面對此情此景,世界各地的投資者都搞不清中國葫蘆裏賣什麼藥。

本欄去年8月在〈商界轉趨理性 中央冥頑不靈〉一文分析中國經濟形勢,當時從筆者最信賴的消息來源得知,雖然中國股市一片混亂,但當地經濟基調遠為強健,製造業的確明顯衰退,但服務業持續增長,對國內生產總值(GDP)的貢獻愈來愈大。相同的消息來源現時掌握了新數據,卻作出截然不同的結論。假如閣下有投資項目涉及中國(只要閣下持有股票,無論是哪地掛牌的股票,都受中國影響),本文尤具參考價值,不妨細心閱讀。

「穩定減速」突然打斷

北京政府上周公布季度經濟增長數據,中國GDP增長多年來徘徊在7%左右,假如數字屬實,對世界大部分國家而言都屬夢寐以求。

中國去年經濟增長跌至6.9%,以其他國家的標準,這種增幅依然很可觀,但對某些人來說,中國經濟增長出現任何倒退,就像天要塌下來一樣。

中國經濟很可能動力不繼,但GDP數字卻非最佳證據。哪裏可找到可靠的數據?筆者最信賴的是由米勒(Leland Miller)及其同事編製的《中國褐皮書》(China Beige Book)。《中國褐皮書》與別不同之處在於,他們的團隊人多勢眾,向遍布中國各地的觀察家及企業搜集實地報告,加以整理後編制成內容極之豐富的季度評論。沒記錯的話,該公司每季整合出超過2000項數據,參考價值與聯儲局編制的《褐皮書》(同樣在美國全國各地搜集資料)旗鼓相當。《中國褐皮書》在同類中國調查中更是無與倫比,總是比別人早幾個月就揭示重要變化。

《中國褐皮書》2010年開始搜集數據,此後,中國經濟一直處於米勒所謂的「穩定減速」,亦即有秩序地放緩,大致上避過任何形式的危機。任何新興市場發展至一定規模,增長步伐無可避免放慢,這是發展中經濟體正常的發展軌跡。中國叫人嘖嘖稱奇之處,在於當地經濟一直「穩定」減速,這並不常見,筆者亦想不出其他例子,此所以不少觀察家仍然預期中國經濟終會「硬着陸」。

上季經濟全線轉差

然而,《中國褐皮書》第四季報告揭示,正面的「穩定減速」趨勢卻突然被打斷。根據在中國各大小城市的觀察家滙報,當地所有經濟環節都轉差,資本開支急挫,通縮及勞工市場疲弱有跡可尋,製造業及服務業活動顯著放緩。

最後一點值得進一步探討,根據各地中國專家的說法,中國經濟正在轉型,由製造產品出口為主,變成以提供服務為主的消費主導型經濟。假如製造業及服務業活動同告放緩,中國經濟還在轉型嗎?

答案可能仍是肯定的,前提是製造業放緩速度比服務業快,畢竟在轉型問題上,最關鍵的是相對增長。不幸的是,製造業放緩之際,服務業活動卻未能加以彌補,這實非大家樂見的局面。

《中國褐皮書》上季還有其他發現:雖然利率下降,企業及消費信貸量卻沒有相應增加。這種轉變很重要,恐怕亦非好事,因為這意味北京政府的貨幣刺激措施再無法力挽狂瀾。米勒相信,財政刺激措施也幫不上忙。一如其他國家的政府及央行,中國已沒有多少板斧振興經濟。

一個季度不足以形成趨勢,中國經濟過去幾個月可能只是受個別暫時性因素困擾,不久之後自會重拾「穩定減速」軌道。不過,實在想不到哪些暫時性因素正在發揮作用,畢竟數據全線轉差,似乎反映中國經濟出現重要變化。

經濟轉弱對內地股市有何意義?大概沒有。大家應該都很清楚,內地股市與當地經濟毫不相干,既不會亦步亦趨,也不見得南轅北轍,總之就沒有貫徹始終的關係可言,至少沒有叫大家可以放心投資的升跌關係。

中國股市最近大上大落,是人民幣而非個別股票使然。美國共和黨總統提名戰參選人特朗普(Donald Trump)等政客不時抨擊北京政府,指摘當局讓自身貨幣貶值,不公平地取得優勢。

首先,中國操縱貨幣實際上令人民幣升值而非貶值。世界其他國家任由本國貨幣兌美元貶值之際,中國直至最近仍讓人民幣實際上與美元掛鈎;再者,最近令各界心慌意亂的「行動」,也不過令人民幣貶值4%左右而已。平情而論,市場真正憂慮的,是這次行動只是人民幣實際貶值的前奏。另一方面,歐羅、日圓及幾乎所有新興市場貨幣兌人民幣已貶值30%至50%,對中國出口業而言相當艱苦,有見及此,中國已相當有耐性了。

北京想人民幣升值

正常情況下,國家出現貿易赤字,本國貨幣自然轉弱,既毋須干預,也用不着操縱市場。入口產品就得付出資金,出口產品則能賺得資金,就如呼吸一樣毫不費勁。另一方面,假如某國貨幣只能用於購買當地產品,當太多本幣流出海外,本幣滙價自然轉弱。

人為遏低滙率就能推高出口,這是北京政府的想法嗎?筆者認為不是。不妨想想中國是如何做生意的,有別於沙地阿拉伯等國家,開採地下天然資源後就直接出口,中國要先進口原材料,經過工廠加工再把製成品出口,透過生產過程中的加工增值來賺錢。

這意味中國要增進出口,就不得不同時增進入口。遏低人民幣雖然有幫助,但作為減少貿易盈餘的工具,相對而言,此舉作用不大。

人民幣貶值還有另一個中國不願見的後果,就是中國消費者要負擔更昂貴的進口貨。中國國力雖然與日俱增,但不少重要產品仍得靠進口,進口貨價提高,不利北京政府建構消費主導型經濟體。

綜合上述論點及其他原因,《中國褐皮書》對人民幣的看法與主流意見截然相反,認為北京政府想人民幣升值而非貶值。既然如此,何故中國當局多番出手干預滙市?

首先謹記一點,就是人民幣調整的幅度一直很小,遠少於危言聳聽者的說法。去年人民幣鬧得滿城風雨,但兌美元也不過貶值4.5%而已。假如閣下一如外滙交易商一樣以10倍槓桿炒作,這個貶值幅度固然非同小可,但對大部分商家及消費者而言,影響幾乎微不足道。

回顧2015年,除了股市火花四濺外,人民幣還被國際貨幣基金組織(IMF)納入儲備貨幣籃子,聯儲局亦終於踏出第一小步,調高利率,讓美元走強。假如這一切都無法推低人民幣,筆者想不到還有什麼因素可以做到。

話雖如此,一而再的調整之所以吸引傳媒報道,因為總是無法預計。筆者相信,意外是故意的,中國人民銀行就是要市場摸不透其意圖,以便慢慢把人民幣引導向當局屬意的方向,「慢慢」的意思是歷時數年,甚至數十年。

中國透過央行及較含蓄的工具控制人民幣,大有能力把人民幣推高及遏低。收緊及放寬管制就如調校音量按鈕一樣,人民幣高低盡在掌握。

管制資本疑防炒家

最近,當局加強了人民幣管制,務求阻嚇投機活動。這一切很大程度暗地裏進行,每次針對一家公司,一個行業,但無論如何,大家已開始受到影響。

China Law Blog由西雅圖律師行Harris & Moure製作,旨在引領企業穿越中國進出口法律迷宮,資料翔實,用語淺白易明,值得向大家推薦。該網站1月14日帖文提到以下資料:

忠實讀者大概都知道本博客的口頭禪,就是只要遵守中國所有法例,把資金調走應該沒有問題,但最近情況有變。

過去一周左右,本公司的中國律師接獲關乎「錢銀問題」的查詢大概比對上一年還多。而且,有別於一般電話查詢,這些錢銀問題我們從沒聽聞過……這些問題的共通之處,在於內地銀行似乎想盡辦法,避免向任何人支付美元。

筆者本月初到香港公幹,亦聽到類似的不滿聲音。中國對於調資海外百般刁難,方法五花八門,詳請可參閱China Law Blog的文章。很明顯,中國各地的銀行及官僚正遵照某種中央旨意辦事。

北京為何這樣做不得而知,假設背後目的是令外國人難以沽空人民幣,此舉有一定幫助。而且,針對想沽空人民幣的炒家,當局限制門路之餘亦加強監管。

不少人擔心人民幣會一夜之間大幅貶值,米勒很有信心當局不會這樣做,筆者也有同感,皆因此舉無助實現他們的目標之餘,在個別範疇上更會走回頭路,筆者接觸過其他老練的中國觀察家,獲得的意見也一樣。中國會繼續做自己想做的事,但會小心翼翼,時而令人困惑,甚至有時匪夷所思。

假如人民幣大幅貶值,就意味中國經濟大事不妙,形勢急轉直下,習近平政府將竭盡所能,避免經濟陷於這種境地。

米勒還提醒筆者,今年20國集團(G-20)峰會定於9月在中國舉行。中國最不願看到的,就是世界最大經濟體各領袖雲集杭州之際,傳媒卻報道當地負面經濟新聞。

另一方面,傳媒報道或交易大廳內的流言蜚語,中國管不着,這也許解釋了當局為何極力抵制想挑起人民幣貶值的投機者。北京政府想及早鏟除相關盤路,以免愈來愈受市場注意。不難相信,北京政府既關心人民幣實際估值,同時亦想維持控制大局的形象。

要明白這一切並不容易,因為大家寧願問題非黑即白:人民幣要麼上升,要麼下跌。北京政府卻有不同看法,他們的目標很長遠,即使達標過程迂迴曲折也不介意,但任何令中國老百姓對政府失去信心的事情,當局絕不容許。

換句話說,人民幣滙價大可順其自然,只要公眾相信北京政府控制大局,或至少不反對現行方向。當局有需要時還會干預,做點門面工夫,其他情況下則似乎盡量不插手。

一些宏觀交易商自以為可以迫使北京一次過讓人民幣大幅貶值,筆者相信他們不會得償所願,借用經濟學泰斗凱恩斯(John Maynard Keynes)的名句,北京政府不再固執之前,交易商可能已經破產。

看淡人幣即看好美元

正如上文所言,外滙涉及兩方面,一方轉強,另一方就不得不轉弱。假如閣下相信人民幣會下跌,就得同時相信美元將轉強,一如近年走勢一樣。

看淡人民幣同時亦是看好美元,一個月前左右,聯儲局表示預期2016年將加4次息,不少人認為這有利美元。這種想法可能是正確的,但恐怕不會有機會印證,皆因沒有人預期聯儲局本周會加息,今年底前再加息的機會亦愈來愈低。也許,當局只會在今年夏季象徵性地加息;又或者數據趨勢會扭轉乾坤,這倒是大家樂見的。無論如何,市場預期今年最多只會加息一兩次。

情況因此就變得很奇怪,大家看好美元,因而看淡人民幣,如今看好美元的主要因素改變了,但看淡人民幣的心態仍然揮之不去。假如大吉利巿,世界經濟再次陷入衰退,聯儲局須啟動另一輪寬鬆措施,又會如何?這種局面不利美元,美國政客還會站起來,指摘聯儲局挑起貨幣戰嗎?

有其他新的、不同的理由看淡人民幣嗎?也許有。當局本月引入的熔斷機制千瘡百孔,導致上海股市出現拋售潮,難免削弱外界對北京政府的信心。中國民眾未必同意,但熔斷機制看來是外行人的愚昩之舉。

不過,可別忘記之後的發展。當上海股市重開不到一小時就觸發熔斷機制,當權者已知錯,並取消有關機制。以北京政府的標準,這樣的反應等同跳進超時空一樣電光火石,須知道中國當局的動作甚少會這麼快。

閣下可以說這是恐慌使然,但同時也是具彈性的表現。一個被認為迂腐又武斷的政府有需要時立刻改弦易轍,相同的事情會發生在美國嗎?我認為不會。我們大概會任由市場大跌,再委任德高望重的委員會調查事件,兩三年後才作出小修小改。

認錯很難,對共產政府來說亦然,北京政府有需要時認了錯,意味他們不會輕易被嚇倒。

筆者在文首將內地市場比作The Monkees,大家可能沒有看過上世紀六十年代的同名電視劇,那時披頭四風靡全球,該劇是明刀明槍「抽水」之作,The Monkees則純粹是為劇集虛構出來的。不過事情發展出人意表,該4位年輕演員搖身一變成為音樂人,他們某些作品不值一提,但亦有一些頗為出色。

中國試圖建構現代市場,躋身國際金融精英之列,過程有時很滑稽,但不會永遠如此。一如當年的The Monkees,中國有機會由冒牌貨變成正印。中國正處於蛻變過程之中,北京政府內亦不乏「白日夢信徒」(Daydream Believers,The Monkees的名曲),跟他們對賭後果自負。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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