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2016年1月21日

何文俊 文人經略

儲局口淡下手硬 股樓中期無運行

話說上回筆者要威但唔記得戴頭盔,貿然以「真.淡友」之身,強行單挑美帝。誰知見報當晚,美國聯儲局鷹派悍將布拉德眼見油價破三(十)望二(十),突然起勢唱淡通脹,揚言油價至今年6月仍未止跌的話,通脹至明年中也達標無望。此言一出,市場即時憧憬當局可能轉軚,美股挾高,美股淡友如筆者勢將成燈。

幸好,「股」語有云,不怕神一樣的對手,只怕豬一樣的隊友。作為美股親密戰友的聯儲局官員,在跌市時唱淡油價和通脹,壓低加息預期,只會引發市場擔憂,徒增淡友火力,除非稍後真的掉頭減息放水,或令市場產生此等遐想。去年9月聯儲局嫁又唔嫁後,市場出現恐慌,道指10日內一度跌近千點,正是一例。

「加4次論」已priced in

過去兩年市場智慧總是認為,聯儲局因應經濟不明朗而龜速加息,意味收水速度不快,應對股市有利。因此,去年10月初美國公布了差勁的非農業新增職位數字後,市場憧憬加息無望,甚至可能要推QE4,引發一次股市死貓彈。

不過,具體的數據卻似乎另有話說。【圖1】是過去一年聯邦基金利率期貨與VIX指數的關係。前者提供多個利率目標區間,但筆者只選取今年年底美息升至1.25厘至1.5厘的機會率,因為這區間乃聯儲局委員在去年9月與12月會議上展望的利率中值所在,較具指標性;後者則反映美股市況的波動。

細看之下,在去年頭11個月,聯邦基金利率期貨與VIX指數的關係略呈負相關(-0.44),但統計上未算顯著;到了去年12月起,兩者的負相關大幅提高(-0.83),統計上變得顯著。

這個結果,反映了在聯儲局加息月開始,市場的加息預期與股市市況的關係明顯高於加息月之前;局方展望的「2016年加息4次」論,可能已持續priced in在股市中,成為股市過去幾周走弱的其中一個原因。

加息升市屬短期現象

更重要的是,利率期貨與VIX指數呈負相關:加息預期愈高,VIX指數愈低,即聯儲局加息代表經濟理想,市況因而穩定;當然,亦可以是VIX指數愈低,加息預期愈高,即市況穩定令聯儲局放心加息。這種關係,反映了在政策「正常化」時期,市場操作的主題,並不單單是聯儲局收水不收水,經濟前景亦相當重要。經濟前景愈支持聯儲局加息,市場愈趨risk on,反之亦然;這解釋了今年9月下旬的市況,也符合上周本欄所言1994年和2004年兩次「加息股市升」的現象。

不過,在息率趨升下炒升市,往往是短期現象;中長期而言,加息對經濟增長、信貸增長及資產價格實際起着壓抑作用,最終成淡友恩物。IMF最新工作論文【註】發現,美國收緊貨幣政策會導致銀行信貸和樓價先微升後大跌。論文研究了1970年至2008年美國的貨幣政策、信貸和樓市等多項數據,證實貨幣政策衝擊對金融狀況構成顯著而持久的影響。

具體來說,聯儲局每加息一厘,首5季內銀行信貸及樓價均微升,但7季後銀行信貸將下跌約0.5%,樓價將下跌約4%;12季後銀行信貸將下跌約1%,樓價更大跌10%【圖2】。

對新興市場影響較大

除了自傷己身,美國加息拖累街坊亦彰彰明甚。論文發現,美國加息後一季,成熟市場和新興市場的銀行信貸均開始下跌;12季後前者跌0.8%,後者跌1.3%【圖3】。換言之,美國加息對新興市場的影響,既大於成熟市場,亦大於當地市場。不過,無論何者較衰,結果也只有一個:衰。

由此可見,官員唱經濟好息向上,股市短期可能向好,但後市要睇路;唱經濟差息向下,股市短期表現或差,但後市可能更有揸拿。最棹忌的是口裏唱淡、下手強硬,股市實無運行。聯儲局未來向左走還是向右走?下周議息或有啟示,股市要聽候發落了。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

註:Aleksandra Zdzienicka, Sally Chen, Federico Diaz Kalan, Stefan Laseen, Katsiaryna Svirydzenka, 'Effects of Monetary and Macroprudential Policies on Financial Conditions: Evidence from the United States', IMF Working Paper No. 15/288, 31, December, 2015.

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